市場は「期待の失序」段階に入り、リスクの前瞻と戦略的提案

一、コア判断：市場は「期待の失序」段階に入った

1. 政策の道筋は非線形である：政府の関税政策は「内部の対立＋短期的な揺れ」を示し、長期的な一貫性を形成するのが難しい。政策の反復は市場の信頼を乱し、資産価格の「ノイズ駆動」特性を強化した。

2. ソフトデータとハードデータの乖離：小売りなどのハードデータは短期的に強いものの、消費者信頼感などのソフトデータは全体的に弱まっている。この遅延性と政策の混乱が共鳴し、市場はマクロ経済の基本的な方向性を正確に把握するのが難しい。

3. 中央銀行の期待管理の圧力が高まっている：中央銀行の発言は中立的な鷹派を維持しており、市場が早すぎる段階で緩和を織り込むのを防ぐためです。現在の状況は、インフレは安定していないが財政に迫られて利下げを余儀なくされており、核心的な矛盾がますます鋭くなっています。

! [マクロウィークリー┃4アルファ]柔らかくて硬い涙、繰り返しの関税:景気後退の前夜? 市場のジレンマとは?

2. 主なリスクの展望

1. 政策の期待が混乱している：最も重要なリスクは「関税がどれだけ増えるか」ではなく、「誰も次にどうなるか分からない」という政策の信頼性の喪失である。

2. 市場の期待が外れる：もし市場が中央銀行が高インフレ/経済不況の下で"やむを得ず緩和"を行うと考えるなら、信用スプレッドの拡大と長期金利の上昇という"ミスマッチ相場"が形成される可能性があります。

3. 経済はスタグフレーションの前夜に入った：ハードデータは短期間の買い占め効果に覆われているが、実際の消費の減速リスクは加速して蓄積されている。

3.戦略の提案:防御に焦点を当て、市場が「ミスプライス」するのを待つ

1. 防御的構造を維持する：現在、体系的に買い進める理由が不足しているため、高値での追撃や攻撃型資産への重い投資を避けることをお勧めします。

2. 金利曲線の構造に重点を置く：短期金利が低下し、長期金利が上昇するミスマッチが発生すると、高バリュエーションと信用資産にダブルパンチを与えることになる。

3. ベースライン思考を維持し、適度に逆配置する：ボラティリティの再評価は構造的な機会をもたらすが、その前提はポジションとリズムを適切に管理することだ。

4. 今週のマクロレビュー

第1章 市場概況

今週の取引日は4日間のみで、米国株式市場は「イースター」のため休場します。市場全体は依然として不安定で脆弱な構造にあります。

米国株式：主要3指数は今週も引き続き上下に揺れ動き、貿易摩擦と中央銀行の"様子見"姿勢が重なり、市場全体のパフォーマンスは弱い。

避難資産：金は3300ドル/オンス以上に上昇し、金曜日には歴史的な新高値3345.35ドル/オンスに達し、先週比約2.47%上昇しました。

コモディティ：ブレント原油は引き続き弱含みであり、貿易の緩和への期待が残っているため、今週は下げ止まり上昇し、価格は66ドル付近で推移している。銅価格は今週わずかに回復し、現在9200ドル/トン以上である。

暗号通貨：今週ビットコインは8.3万ドルから8.5万ドルの間で狭い幅での変動を維持しています。他のアルトコインは全体的に弱含みです。

2. 経済データ分析

2.1 料金の進捗状況と分析

今週、政府は再び高らかにEUとの貿易協定が「100%達成される」と宣言し、関税交渉が「緩和」へと向かうという市場の楽観的な期待を強化しました。

しかし、政策の内部事情を見ると、この楽観的な感情は必ずしも堅固ではないかもしれません。ウォール街からの情報によると、今回の関税停止は実際には財務大臣と商務大臣が政府に提案したものです。この詳細は、関税問題に関する政府内閣の意見の違いがますます顕著になっていることを示しています：財務と商業部門は緩和を進める一方で、コアな貿易ハト派は依然として強硬な主張を貫いています。

これは、政府の関税政策自体が一貫性に欠け、その実行経路が明らかな非線形性と短周期の反発を示し、市場の変動の持続的な誘因となることを意味します。

政府の戦略的意図から見ると、関税を通じて4つの目標を達成したいと考えています。

1）財政収入を増やし、赤字を緩和する； 2）製造業の回帰を促進する； 3）インフレを抑える； 4)貿易赤字を緩和する。

しかし、問題は、この四つの目標が本質的に互いに対立していることです。

政府の関税ロジックは、選挙民の感情を刺激し、強硬な印象を作り出すための「政治的物語の道具」のようなものであり、検証可能で持続可能なマクロ調整手段のセットではないと言えます。

したがって、関税プランが最終的に「頓挫」した場合---つまり、関税率がこれ以上引き上げられず、一部が引き下げられる場合---でも、その経済や市場への影響が消えるわけではありません。

最も警戒すべきは、「いくら関税を上げるか」ではなく、政策が安定して継続できず、市場が信頼を失うことです。

これにより、二つの深刻な結果が生じます：

• 企業は中長期的な投資計画を策定できず、サプライチェーンの意思決定が短期化に向かっている；
• 市場の価格モデルは政策のパスやファンダメンタル予測ではなく、感情やその場の発言により依存しています。

言い換えれば、市場は「期待の失序」段階に入ります：期待そのものがリスク源となり、価格設定のサイクルが短縮され、資産のボラティリティが増加します。

全体として、政府の関税政策は必ずしも「市場を打ち砕く」わけではありませんが、ほぼ確実に「市場を混乱させる」でしょう。リスクは関税がどれだけ増加するかではなく、誰もその次のステップがどこに向かうのかを信じなくなることにあります。

これが市場構造に最も深い影響を与える変数であり、投資家と企業が次に最もヘッジしにくい「不確実性」となるでしょう。

2.2 インフレ期待と小売データ

今週注目すべき2つの重要なデータは、インフレ期待と小売売上高データです。

インフレ期待調査の基本データは次のとおりです:

1）5年物価上昇率の期待が3.0%から2.9%に低下し、1月以来の最低水準を記録しました 2）3年物のインフレ期待はほぼ変わらず 3）1年物のインフレ期待は急速に上昇した

これらの調査データは、停滞とインフレの兆候があるにもかかわらず、現在のリスクエクスポージャーはそれほど大きくないことを示しています。しかし、関税の脅威の下で、消費者は経済の減速や全面的な景気後退の脅威に対する評価を強化しています。具体的には、消費者の失業と収入の成長期待が悪化し、家計の収入成長期待が低下しています。家庭は今後1年間の財政状況とクレジットの取得についてもより悲観的になり、前回と比較して、より大きな割合の家庭が昨年同期よりも財政状況が悪化していると答えています。「景気後退の期待」が消費者心理や流動性の認識に浸透し始めていますが、マクロデータはまだ悪化していません。さらに重要なのは、これらの傾向の変化が関税政策と高度に同期しており、短期的な「買いだめの波」は消費の実質的な弱さを覆い隠している可能性があります。

消費者調査のソフトデータでは、経済のリセッションリスクが引き続き増大していますが、経済のハードデータの遅延性が両者の差異を引き裂いています。

今週発表された小売消費データは非常に良好で、季節調整後のデータによると、3月の小売および食品サービスの売上高は推定7349億ドルで、前月比1.4%の増加、2024年3月比で4.6%の増加となっています。内訳を見ると、関税の影響を受けて、自動車や日用雑貨が大幅に増加しています。

経済のソフトデータとハードデータの構造的な乖離は、通常、政策の博弈が激しく、市場の敏感な周期が上昇している時期に現れます。3月の小売データは表面的には目を引くものの、その背後には短期的な過剰消費、関税効果の駆け込み、消費者信頼感の悪化が強い対比を成しています。この"ハード強ソフト弱"の経済の表象は、スタグフレーションや景気後退前の過渡期である可能性が高いです。

今後2ヶ月間、市場は政策の道筋、インフレの変動、消費の持続性という3つの変数に対して非常に敏感な段階に入ります。本当のリスクは「データが悪い」ことではなく、「データが虚偽である」ことにあり、それがファンダメンタルズの下落の真のペースを覆い隠しています。

! [マクロウィークリー┃4アルファ]柔らかくて硬い涙、繰り返しの関税:景気後退の前夜? 市場のジレンマとは?

3. 流動性・金利

資産負債表の観点から、今週の広義流動性は約6.2兆元を維持しています。国債利回り曲線から見ると、債券市場は現在の市場について以下の見解を反映しています。

1）金利引き下げの期待が強まり（中期利回りがさらに下がる）、市場が経済の見通しに対してより慎重であることを示しています；

2）インフレリスクの再評価（長期金利の上昇）に関しては、最近の商品価格の反発、関税の脅威、債務上限交渉に関連しています；

3）市場は「年間利下げ+ソフトランディング」から「利下げペースの鈍化+長期インフレリスクの再浮上」という新たな価格設定パスに切り替わった。中央銀行は「連続的な利下げができない」という現実的な圧力に直面する可能性があり、財政面と世界的な供給ショックが長期的な資金コストを押し上げている。

より一般的に言えば、市場は「中央銀行がインフレがまだ抑えられていない状況で利下げを余儀なくされる」というシナリオに対する関心が高まっています。

今週注目すべきもう一つの出来事は、中央銀行の発言と高官による中央銀行への非難です。市場は中央銀行の発言をハト派的な立場として分析していますが、実際にはこれは誤解かもしれません。中央銀行の立場から見ると、発言は現在の市場状況に基本的に合致しています。

1）前述の分析のように、今週のデータは経済のソフトデータとハードデータの乖離を鮮明に示しています。インフレが2%の目標に達していない中で、期待の管理が特に重要であり、中央銀行はより慎重な発言を用いて期待が外れず安定するように維持しなければならず、インフレの最後の1マイルが順調に到達することを確保する必要があります。言い換えれば、経済のハードデータに実際の疲労が見られる前に、中央銀行は中立的なハト派の立場を維持し、市場が過度に利下げを織り込むことを避け、インフレ抑制が一瞬で破綻するのを防がなければなりません。

2）中央銀行の声明には「株式市場は救わない」と記載されていますが、中央銀行の立場からすれば、これは基本的に独立性の要件を満たしています。これまで中央銀行は市場の調整に介入することはありませんでしたが、これはこの調整が債券流動性危機や金融システムの安定性危機などの全体的なシステムリスクに広がった場合、中央銀行が必ず介入し救済を行うことを意味するものではありません。

3）高い視点から見ると、中央銀行の利下げが遅すぎることを繰り返し批判することには、非常に現実的な考慮があります。一方で、今年の国債は約7兆元の償還圧力に直面しており、これは債務上限の問題を解決する前に再融資コストを下げる必要があることを意味します。さもなければ、財政赤字が拡大し、財政の圧力が悪化します。もう一方で、企業側も同様の再融資コストの圧力に直面しています。10年物国債の利回りがさらに低下しない場合、企業の融資コストの上昇が直接的に利益を侵食し、経済全体にさらなる影響を及ぼすことになります。

! [マクロウィークリー┃4アルファ]柔らかくて硬い涙、繰り返しの関税:景気後退の前夜? 市場のジレンマとは?

五、来週のマクロ展望

政府の関税問題に関する対立が公に明らかにされました。財務省と商務省は緩和を好む一方で、タカ派は依然として強硬な主張を堅持しており、今後「高調強硬---短期緩和」の波動サイクルが頻繁に繰り返される可能性を示唆しています。このような非線形の政策パスは市場の期待を引き続き妨げ、特に商品市場と製造業の輸出チェーン資産に段階的な圧力をかけることになります。

一方で、国債利回り曲線が中短期で下がることは一定の利下げ期待を反映していますが、小売やPPIなどのハードデータの持続的な強さにより、市場は「年中利下げ」の価格付けに対して限られた修正を行っています。来週、重大なデータや政策の衝撃がなければ、中央銀行の官僚は「中立的な強気」の口調を継続する可能性が高く、インフレ期待の固定を維持し、金融条件の急速な緩和を防ぐことを目指すでしょう。

より深い問題は、ソフトデータの悪化とハードデータの遅延との間の亀裂が拡大していることであり、政策の見通しは政治サイクルと財政的制約にますます影響されているということです。このような背景の下で、ボラティリティは最初に反応する資産価格変数となる可能性があります。これを考慮に入れ、私たちは次のことを提案します：

1）防御的な構造を維持する：現在の全体的な取引環境は過度な攻撃には適していません。体系的なリスク暴露が不足している上に、マクロの転換点信号も現れていないため、中立的かつ防御的なポジションを維持し、高値を追わないことをお勧めします。

2）重点監視「予期失序」信号：もし短期金利がさらに弱まる一方で長期金利が高位に維持されるなら、市場が「利下げだがインフレを抑えられない」という状況を価格に織り込み始めることを示しています。これにより、信用スプレッドが拡大し、流動性条件が悪化し、リスク資産に対する警戒を高める必要があります。

3）ボトムライン思考 vs. トレンドゲーム：現在の段階では、不確実性自体が