ビットコイン準備会社の台頭と懸念

初めてStrategyに改名された会社に関する報告が発表されてから半年が経ちました。この間、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品の種類を拡大し、さらにビットコインを蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルを模倣する影響を与えました。現在、ビットコインの準備金を持つ会社があちこちに存在するようです。

今は更新の時です。私たちはこれらのビットコイン準備会社の運営が初期報告の予測に合致しているかどうかを探求し、最終的にすべてがどこに向かうのかを再度要約しようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました:そのビットコインの収益の主要業績指標(KPI)は、驚異的な年率成長率60％以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が高まりました。だからこそ、その時に発表された報告書で精巧に述べられたほとんどの主張は、嘲笑されたり無視されたり、あるいは悪意のある挑戦を受けて株をショートするよう要求されました。ドルまたはビットコイン建ての株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在では予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、ごく少数の人々が昨年12月の報告での最も重要な結論を理解し、さらには意識していることはありませんでした。それはビットコインの収益の源に関わるものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家に警戒を促すべきなのかを説明します。

ビットコインの収益——つまり1株あたりのビットコインの増加——実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM(「市場価格」にて)発行される普通株の購入から直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債を借りて購入した株が(その後に売却されることから間接的に得られる。これはまさに会社運営におけるポンジ部分であり、従来の利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示し、同時にこの利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から生じているという事実を隠している。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、その苦労して得たお金を収奪することは続く。この収奪の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対して持つプレミアムを通じて測定される。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育まれ維持されている。

「ポンziスキーム」という言葉は過去十年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れており、かつその理由もある。

しかし、明確にする必要があるのは、ビットコインの分野内のある会社が意図的または意図せずにポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。金属を通貨の基準とした過去の時代にもポンジスキームは存在していましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘を行ったのは、定義の観点からであり、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積はまだ続いています

結論を導き出す前に、初期報告の内容を振り返り、過去6か月間に会社が行った関連決定を整理する必要があります。

Strategy会社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を平均価格約98,783ドル(で購入したと発表しました。この購入は、同年の初めに開始された有名な"21/21計画"に基づくATM)の"市場価格で"(発行された資金を利用して行われました。わずか数日後、会社はATMを通じてさらに15,000枚以上のビットコインを購入し、その後、約5,000枚のビットコインを再度購入すると発表しました。

2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認された株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを求めました——つまり増加幅は30倍に達します。同時に、優先株の承認された株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加幅は200倍に達します。これは実際に発行される全数量と等しいわけではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21計画」がすでに迅速に終息に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名前が示すように、会社の普通株に優先されるものであり、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権がより強いことを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は合計450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換します。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っています。「深く利益を上げている」ストラテジーの転換社債については、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドが通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrikeの永久優先株)$STRK(の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権の累積配当は8%と定められました。実際、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換される際、後者の価格が1,000ドル)に達した時点で配当の支払いが停止されます。転換比率は10:1と定義されており、10株のStrike株は1株のStrategy株に転換できます。言い換えれば、このツールは配当を支払う永久的なコールオプションに似ており、Strategy普通株に連動しています。必要に応じて、Strategy会社はその普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrikeの発行による収益と普通株ATM発行による収益を用いて、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的であった「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡張を公に発表した後、新たなツールが登場しました——名付けてStrife($STRF)の永続的優先株です。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する計画で、毎年10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われます——Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能がありませんが、普通株およびStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当で補填され、総年配当率は最大18%に達する可能性があります。発行時、当初計画されていた500万株は850万株に増加し、7億ドル以上の資金を調達したようです。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社はついに3月にそのビットコイン保有量が500,000枚を超えたと発表しました。4月には、ほぼこの資金調達方法が尽きるまで、普通株の通常ATM活動を主に行いました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、流動性が低いために調達された資金はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は550,000枚を突破しました。

5月1日,Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21プラン"のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告およびXプラットフォームで述べられた論理を完全に検証しました。資産の純資産プレミアムがあれば、会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基礎となるビットコイン資産の価値に対して過大評価された新株を引き続き発行し、このプレミアムを捕らえようとするでしょう。発行はほぼ即座に始まり、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21プラン"の固定収入部分が新しい優先株により拡大するにつれて、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む大規模な"42/42プラン"に直面しています。5月には、会社がアメリカ証券取引委員会(SEC)に対して21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出しました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷しています。

6月初,会社はもう一つの新しいツールを発表しました:Stride($STRD)、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産がまもなく登場します。Strideは10%の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度はすべての他のツールよりも低く、普通株の上にのみあります。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインをもたらしました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF製品の発売に伴い、Strategyの"21/21計画"が全面的に展開される中で、過去6ヶ月間に起こったことの全貌がより明確になったはずです。

最初の報告書では、転換社債の主要な論理は、企業が主張するように市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にStrategyの株を空売りしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。これはただの詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、同時に株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して入札するにつれて、純資産価格の差異と無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的な混乱が大きくなるほど、Michael Saylorの言葉の巧妙さや生き生きとした比喩と相まって、企業はより大きなアービトラージ機会を得ることができます。

過去6ヶ月間に、3種類の異なる永久優先株式証券を発行し、以前から存在していたさまざまな転換社債とともに、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を生み出すことができるようになり、普通株の入札をさらに促進しています。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株ATMの発行規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで約2ビットコインの価格で1ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は流行の「反身フライホイール」理論の恩恵を受けています。この理論は、会社が購入するビットコインが多いほど、その株価が高くなり、ビットコインを購入する機会がさらに増えるというものです。

2025年になると、この自己言及の論理は少し変化し、「トルク」ナラティブに進化し、会社の公式な説明によって具現化される: 固定収益のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益が一体どこから来て、どのように生じるのかについて、投資家から疑問が提起されることはほとんどなく、むしろこの虚構のダイナミクスに盲目的に歓声を上げて祝っている。

優先株は金融資産であり、物理法則に制約されることはありません。エンジニアとして、サイラーはこれらの誤った類推を使ってビットコインの利益を何らかの金融錬金術から生じるように見せかけていますが、それは驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入もなく、真の銀行業務もありません( 会社は借り入れを行いますが貸し出しは行いません)、ビットコインの利益は最終的には会社のビジネスモデルに先に言及したポンzi要素にしか由来していません: 精巧にデザインされた物語で個人投資家を惹きつけ、彼らが競り上げて普通株の価格を押し上げることで、ビットコインの利益の機会が実現します。様々な債務商品からのビットコインの利益については、現時点では完全に実現されたとは見なせません。なぜなら、債務は最終的に返済する必要があるからです。普通株のATM発行を通じて得られるビットコインの利益のみが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社のバブル

物語が現実に永遠に影響を与えることができないことを認識しているかどうかにかかわらず、