黄昏時の暗号市場:ターンアラウンドと未来

2022年、暗号業界は重大な転換点を迎えました。Luna、3AC、FTXの3つの重大なブラックスワン事件は、これまで以上の破壊力と影響力を持っていました。振り返ってみると、その原因はすでに伏線が張られていました：FTX事件はLunaの崩壊に遡り、最近公開された内部資料もFTXの損失がより早い時期から始まったことを確認しています。

源を観察し、DeFiの原理を理解している人は、今年のLunaの急速な崩壊が典型的なポンジスキームであることを理解できる: 市場の異常、迅速な取り付け騒ぎが、数十億ドルの時価総額を持つLunaを瞬時に消失させた。この事件では、多くの中央集権的機関が市場の予想に対して準備不足であったため、大きなリスクエクスポージャーを引き起こし、3ACはリスク中立のヘッジファンドから一方的なギャンブラーへと急速に変わった。

その後、危機が相次いで発生しました。6月、市場では多くの機関が非対称なポジションを持ち、高いレバレッジでビットコインやイーサリアムを買い、特定の価格帯が突破されないと盲目的に信じていたため、機関間で相互に借り入れが行われ、続いて3AC事件が発生しました。9月、イーサリアムの合併が完了し、市場に回復の兆しが見えましたが、予期しない出来事がFTXの崩壊を引き起こしました。

FTX事件をビジネス競争の観点から見ると、競合他社の資金調達に対する攻撃行動である可能性があります。しかし、事態は予期せぬ形で市場のパニックを引き起こし、Samの財務の穴が暴露され、迅速な取り付け騒ぎを引き起こし、最終的にはFTXのビジネス帝国が急速に崩壊することになりました。

今年のこの3回の重大なブラックスワン事件の中で、考慮すべきいくつかの顕著な点があります:

1. 機関も破産する可能性があります。西洋の大型機関は2017年に大量の機関ユーザーが流入した後、米国株式市場と高度に関連しています。個人投資家にとって、これらの機関は神秘的に見え、大量の資金と能力をもたらします。しかし、今年の出来事から見ると、北米の多くの機関はリスク管理や暗号世界の認識に誤解があり、連鎖反応を引き起こしています。したがって、機関は破産や再編成の可能性があり、機関間の無担保信用の伝播性は非常に強いです。

2. 量的取引とマーケットメイキングチームは、極端なイベントの際に大量の損失を被ることがあります。市場が急速に変動し、特に下落時には、機関に対する不信感が蔓延します。その結果、大量の資金が流出し、流動性が著しく不足し、多くのマーケットメイキングチームは高流動性資産を低流動性資産に変えることを余儀なくされ、ロックされて引き出しができない状況に直面します。複数回のブラックスワンの中で、複数のマーケットメイカー/量的取引チームが影響を受けました。

3. 資産管理チームも衝撃に直面しています。資産管理チームは市場で低リスクまたは無リスクの金利を探し、投資家に収益を提供する必要があります。α収益を実現する方法は本質的に2つしかありません: 借貸とトークン発行です。前者は市場に流動性を提供することで収益を生み出し、後者はトークンのコンセンサスメカニズム、ICO、DeFiマイニングなどを通じて市場にトークンを発行します。資産管理チームは運営プロセスで多くの借貸資産や関連デリバティブを蓄積しています。一旦、機関崩壊のブラックスワンイベントが発生すると、借貸資産などは連鎖反応を引き起こし、極端な市場環境下で多くの衝撃に直面します。

これは伝統的な金融市場を思い起こさせる。暗号資産市場は急速に発展しており、10年以上で伝統的な金融市場の200年以上の発展の歴史を歩んできたように見える。優れた事例もあれば、伝統的な金融史に繰り返し現れる問題も再現された。例えば、大量に商業貸付を掏空する銀行の行為がFTX事件でも発生した。これらの問題は、中心化された機関の操作問題を指し示しているようだ。

同時に、FTX事件は基本的に中央集権型取引所の黄昏の到来を示しています。世界的に、人々は暗号資産、特に中央集権型取引所の不透明性およびそれが引き起こす可能性のある連鎖反応に対して極度の恐慌を抱いています。データもこの判断を裏付けており、過去1ヶ月間にチェーン上で多くのユーザーが資産を移転する行動が見られました。

黄昏の前に、秘密鍵は人間性との戦争に敗れた:

暗号化世界では、基盤資産の所有権はプライベートキーによって保証されていますが、過去10年間の発展の中で、中央集権型取引所はユーザーと取引所の資産管理を助ける合理的な第三者の保管機関を持っていませんでした。そのため、取引所の管理者の人間性の問題に対抗する手段がなく、取引所は常にユーザー資産に触れる機会を持っています。

FTX事件では、人間性の影響が早くから見られるようです。Samは常にじっとしていられない人です。さまざまな残業や徹夜をし、自分とお金を休ませることを許さず、DeFi Summer期間中も取引所のホットウォレットから巨額の資産をさまざまなDeFiプロトコルに移してマイニングを行っていました。

人間の本性がさらなる機会を渇望する時、誘惑に抵抗することも難しい。多くのユーザーの資産が取引所のホットウォレットに置かれ、資産を使用して無(低)リスクの利益を得ることが当たり前のように思える; ステーキングを行い、DeFiマイニングを掘り、さらには初期のプライマリーマーケットプロジェクトに投資する中で、利益が増えるにつれて、横領もますます激化する可能性がある。

ブラックスワンイベントは業界をひっくり返し、私たちへの示唆も非常に明確です: 規制当局や大手機関は、伝統的な金融から学び、適切な方法を見つけて、中央集権型取引所が一つの実体によって取引所、証券会社、第三者の保管という三つの役割を同時に担わないようにするべきです; また、第三者の保管と取引行為自体が独立し、利害が関係しないようにするための技術手段も必要です。必要に応じて、規制当局の介入を求めることもできます。

そして、中央集権型取引所の外では、他の中央集権機関が業界の大変革に直面しており、変化を求められる可能性があります。

中心化機関、「大きすぎて倒産しない」から再建への道

ブラックスワンは、中央集権型取引所だけでなく、業界関連の中央集権型機関にも影響を与えました。彼らが危機の影響を受けた大きな理由は、対抗者(、特に中央集権型取引所)のリスクを無視したからです。"大きすぎて倒れない"というのが人々のFTXに対する印象です。これもこの概念を聞くのは二度目で、11月初めのいくつかのグループチャットでは、大多数の人がFTXは"大きすぎて倒れない"と考えていました。

そして初めて、SuZhuが口にしたのは:"Lunaは大きくて倒れない、倒れたら誰かが助けに来る。"

5月、ルナは倒れました。

11月、FTXの番が来ました。

伝統的な金融の世界には、最後の貸し手が存在します。大手金融機関に劇的な事件が発生すると、しばしば第三者機関や政府が後ろ盾となって破産再編が行われ、リスクの影響を軽減します。不幸なことに、暗号の世界にはそうしたものがありません。基盤が透明であるため、人々はさまざまな技術手段を使ってオンチェーンデータを分析し、全体の崩壊が非常に迅速に起こることになります。わずかな手がかりが、混乱を引き起こすことになります。

この現象は二律背反であり、利点と欠点があります。利点は、不良なバブルの破裂を加速させ、起こるべきでないことを迅速に消失させることです; 欠点は、あまり敏感でない投資家に時間のウィンドウをほとんど残さないことです。

このような市場の発展過程において、私たちは以前の判断を維持します：FTX事件は基本的に中央集権型取引所の黄昏の到来を示しています。今後、彼らは法定通貨の世界と暗号化の世界をつなぐ橋の役割に徐々に退化し、従来の方法でKYCや入金などの問題を解決していくでしょう。

従来の方法と比べて、私たちはチェーン上のより公開かつ透明な操作方法に期待しています。2012年には、コミュニティでチェーン上の金融についての議論がありましたが、その当時は限られた技術と性能のために、適切な担保手段が不足していました。ブロックチェーンの性能と基盤となる秘密鍵管理技術の進展に伴い、チェーン上の分散型金融、特に分散型デリバティブ取引所も徐々に登場するでしょう。

ゲームは後半に入り、中央集権的機関も危機の余震の中で再建する必要があります。再建の礎は依然として資産の所有権を掌握することです。

したがって、手段として、現在人気のあるMPCベースのウォレット技術ソリューションを取引所と連携させるのは良い選択です。大規模機関が自らの資産の所有権を把握し、その後、第三者の協力と取引所の共同署名を通じて資産の安全な移転と取引を行い、取引が非常に短い時間枠内でのみ発生するようにし、対抗リスクや第三者による連鎖反応を可能な限り低減させます。

危機の時に機会を探す分散型金融

中央集権型取引所や中央集権型機関がその影響を受けている時、DeFiの状況は良くなるのでしょうか？

暗号資産市場全体で大量の資金流出があり、マクロ環境が金利上昇に直面する中、DeFiは大きな衝撃を受けている。全体の収益率から見ると、現在のDeFiはアメリカの国債にも及ばない。また、DeFiに投資する際にはスマートコントラクトの安全リスクにも注意を払う必要がある。リスクとリターンを総合的に考慮すると、DeFiの現状は成熟した投資家の目には楽観的ではない。

悲観的な大環境の中、市場は依然として革新を模索しています。例えば、金融派生商品に関する分散型取引所が徐々に登場しており、固定収益戦略の革新も急速に進化しています。パブリックチェーンの性能問題が次第に解決されるにつれて、私たちはDeFiの相互作用の方法と実現可能な形態も新たなイテレーションを迎えると楽観的に考えています。

しかし、この更新と繰り返しは一度に完了するものではなく、現在の市場は微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントのため、暗号のマーケットメイカーは損失を被り、全体の市場流動性が深刻に不足しています。また、これは市場操作の極端な状況が時折発生することを意味します。

初期の流動性が高い資産は、現在簡単に操作される; 一度価格操作が発生すると、DeFiプロトコル間に大量の組み合わせが存在するため、多くの実体が第三者のトークン価格の変動の影響を受けて不可解に負債を抱えることになる。

このような市場環境では、相応の投資操作が保守的になる可能性があります。

私たちのチームは現在、より堅実な投資方法を探求しており、Stakingを通じて新しい資産の増加を得ることを目指しています。同時に、内部でArgusというシステムを開発し、さまざまなチェーン上の異常状況をリアルタイムで監視し、(半)自動的に全体の操作効率を向上させています。業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的な態度を持つ中、私たちも市場全体がいつ転機を迎えるのかに興味を持っています。

市場の反転を期待し、内外の要因は欠かせない

誰も危機をずっと楽しむことはありません。むしろ、私たちは皆、転機を待ち望んでいます。しかし、風向きがいつ変わるのかを予測するためには、風がどこから吹いてくるのかを理解する必要があります。

私は、前回の市場の変動は、2017年の伝統的な投資家の参入に起因している可能性が高いと考えています。彼らがもたらした資産規模が相対的に大きいことに加え、マクロ環境が比較的緩和されていたため、熱狂的な相場が生まれました。そして現在、もしかしたら金利が一定の水準まで低下するまで、再び熱い資金が暗号資産市場に流入しないかもしれません。熊市は反転を迎えるでしょう。

さらに、以前の粗い推定では、私は全体の暗号業界、マイニング機器や業者を含めて、毎日の総コストが数千万から1億ドルの間にあると考えていました。しかし、現在のチェーン上の資金の流れは、日々の資金流入の規模が推定されるコストに遠く及ばないことを示しているため、全体の市場は依然としてストックゲームの段階にあります。

流動性の引き締め、さらにストックゲーム、業界内外の悪化した大環境は市場が反転できなかった外的要因と見なされる。一方、暗号業界が向上する内的要因は、キラーアプリケーションの爆発による成長点である。

前回の牛市から複数のストーリーが徐々に静まった後、現在業界内では新しい成長点が明確に見えていません。ZKなどの第2層ネットワークが徐々に導入される中で、新しい技術による変化をぼんやりと感じています。パブリックチェーンの性能はさらに向上していますが、実際には明確なキラーアプリケーションはまだ見えていません。ユーザーのレベルで反映すると、我々は大規模な一般ユーザーの資産を暗号の世界に流入させるアプリケーションの形態が一体何であるか、まだわかっていません。したがって、熊市の終了には2つの前提条件があります。一つは外部のマクロ環境における金利の解除、もう一つは次の新しいキラーアプリケーションの爆発的な成長点を見つけることです。

ただし注意が必要なのは、市場のトレンドの反転も暗号業界内に固有の周期と一致する必要があるということです。今年の9月のイーサリアムの統合イベントや、2024年にビットコインが迎える次の半減期を考慮すると、前者はすでに発生しており、後者は業界の観点から見てもそれほど遠くありません。この周期の中で、業界内のアプリケーションのブレークスルーとストーリーの爆発に与えられた時間は実際にはあまり多くありません。

外部のマクロ環境と内部のイノベーションのペースが追いつかない場合、業界内の4年周期の既存の認識が破られる可能性もあります。ベアマーケットが周期を超えてより長くなるかどうかは、観察と学習を要します。市場の反転を促す内外の要因が欠かせない時、私たちは徐々に忍耐を積み重ね、適切なタイミングで投資戦略と期待を調整し、さらなる不確実性に対処する必要があります。

物事は決して順風満帆ではありません。暗号業界のすべての参加者が、機会を逃す傍観者ではなく、着実な建設者であることを願っています。

附:質問と回答セッションの選り抜き

問題1:暗号資産市場未来の主要なイノベーションの方向性は何ですか?

暗号市場の未来の達人