Enkripsi Kas Strategi Menjadi Primadona Perusahaan Terbuka, Namun Risiko yang Tersembunyi Tidak Boleh Diabaikan

Enkripsi keuangan telah menjadi pilihan strategi populer bagi perusahaan yang terdaftar. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan terdaftar telah memasukkan Bitcoin ke dalam strategi keuangan perusahaan mereka, sebagai bagian penting dari neraca. Selain Bitcoin, cryptocurrency seperti Ethereum, Solana, dan XRP juga diadopsi oleh beberapa perusahaan terdaftar sebagai strategi keuangan.

Namun, beberapa ahli industri baru-baru ini mengungkapkan keprihatinan tentang tren ini. Mereka percaya bahwa instrumen investasi yang terdaftar ini memiliki kesamaan dengan Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) pada masa itu. GBTC pernah diperdagangkan dengan premium dalam waktu yang lama, tetapi kemudian beralih ke diskon, yang menjadi pemicu runtuhnya beberapa institusi.

Seorang kepala penelitian aset digital di sebuah bank memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan yang menggunakan strategi dompet enkripsi ini, hal itu dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Jika Bitcoin turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy memimpin tren, tetapi risiko leverage di balik premi tinggi tidak boleh diabaikan

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan memiliki sekitar 580.955 Bitcoin, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, tetapi nilai pasar perusahaannya mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premium mendekati 1,76 kali.

Selain perusahaan tersebut, beberapa perusahaan baru yang mengadopsi strategi treasury Bitcoin juga memiliki latar belakang yang menonjol. Sebuah perusahaan yang didukung oleh lembaga investasi terkenal telah go public melalui SPAC, mengumpulkan 685 juta USD seluruhnya untuk membeli Bitcoin. Perusahaan lain yang didirikan oleh CEO media enkripsi bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta USD untuk membeli koin. Selain itu, sebuah grup teknologi telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar USD untuk membangun treasury Bitcoin.

Selain itu, ada juga perusahaan yang berencana untuk membeli Ethereum, perusahaan yang mengumpulkan Solana, serta perusahaan yang mengumpulkan XRP dan sejumlah perusahaan publik lainnya bergabung dalam barisan ini.

Namun, beberapa orang dalam industri menunjukkan bahwa model operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase GBTC di masa lalu. Jika pasar beruang datang, risikonya mungkin akan terakumulasi dan dilepaskan, menciptakan "efek injakan", yaitu ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda penurunan, investor melakukan penjualan panik secara kolektif, memicu reaksi berantai yang menyebabkan harga semakin jatuh.

Pelajaran dari GBTC: Keruntuhan Leverage, Institusi Pemegang Posisi Meledak

Merefleksikan sejarah, sebuah trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi yang mencapai 120%. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premi negatif, dan akhirnya berkembang menjadi faktor pemicu beberapa lembaga mengalami kegagalan.

Desain mekanisme trust ini bisa dibilang sebagai transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Setelah investor membeli di pasar primer, mereka harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi Bitcoin. Karena tingginya ambang batas investasi Bitcoin di pasar awal dan beban pajak keuntungan yang berat, trust ini sempat menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, yang mendorong premi pasar sekundernya untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Justru premi inilah yang melahirkan "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya super rendah, menyetorkannya ke dalam saham trust yang dibeli, setelah memegangnya selama 6 bulan, menjualnya di pasar sekunder dengan premi, untuk mendapatkan keuntungan yang stabil.

Menurut dokumen publik, total kepemilikan dua lembaga besar trust pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satu lembaga pernah mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust dan menggunakannya sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya bahkan menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga 650 juta dolar untuk menambah posisi, dan menggadaikan saham trust kepada suatu platform pinjaman untuk mendapatkan likuiditas, sehingga dapat melakukan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, operasi seperti ini berjalan dengan baik. Namun, setelah suatu negara meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk kepercayaan tersebut tiba-tiba menurun, dari premium menjadi diskon, dan struktur flywheel runtuh seketika.

Dua lembaga ini mulai mengalami kerugian berkelanjutan di lingkungan diskon negatif. Salah satu lembaga terpaksa menjual besar-besaran saham trust, namun tetap mengalami kerugian kumulatif lebih dari 285 juta dolar AS pada tahun 2020 dan 2021, dengan estimasi dari orang dalam industri bahwa kerugian mereka di trust tersebut mendekati 700 juta dolar AS. Lembaga lainnya dilikuidasi, sebuah platform pinjaman akhirnya mengeluarkan pernyataan pada Juni 2022 yang menyatakan telah "mengelola aset jaminan dari seorang mitra dagang besar."

"Ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur karena keruntuhan likuiditas ini, menjadi bab pertama dari krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Apakah peluncuran perusahaan publik enkripsi akan memicu krisis industri sistemik berikutnya?

Setelah perusahaan tertentu, semakin banyak perusahaan yang sedang membentuk "flywheel kas Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: harga saham naik → menerbitkan saham untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme flywheel kas ini mungkin akan berputar lebih cepat di masa depan seiring dengan semakin diterimanya ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman oleh lembaga.

6 Juni, berita bahwa salah satu bank besar berencana untuk memungkinkan klien perdagangan dan manajemen kekayaannya menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Menurut sumber yang mengetahui masalah ini, perusahaan tersebut akan mulai memberikan pembiayaan dengan menggunakan ETF enkripsi sebagai jaminan dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dengan dana investasi Bitcoin di bawah manajemen salah satu perusahaan aset. Sumber tersebut menyatakan bahwa dalam beberapa kasus, bank tersebut juga akan mulai mempertimbangkan kepemilikan enkripsi pelanggan manajemen kekayaan saat mengevaluasi total kekayaan bersih dan aset likuid mereka. Ini berarti bahwa dalam menghitung batas jaminan aset yang tersedia untuk pelanggan, enkripsi akan diperlakukan serupa dengan saham, mobil, atau karya seni.

Namun, ada yang pesimis berpendapat bahwa model flywheel treasury tampak koheren dalam pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan harga aset kripto secara langsung dengan metode keuangan tradisional (seperti obligasi konversi, obligasi perusahaan, dan penerbitan ATM), dan begitu pasar berbalik bearish, rantai tersebut dapat putus.

Jika harga koin jatuh drastis, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, sehingga kemampuan pendanaan perusahaan terbatas. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan terkonsentrasi, membentuk "dinding jual", yang semakin menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau bursa terpusat, volatilitasnya akan semakin menular ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Dan ini adalah skenario yang dialami oleh suatu trust Bitcoin.

Beberapa minggu yang lalu, seorang short seller terkenal mengumumkan bahwa ia sedang melakukan short pada suatu perusahaan dan long pada Bitcoin, juga berdasarkan pandangan negatifnya terhadap leverage. Meskipun saham perusahaan tersebut telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, short seller ini percaya bahwa valuasinya telah serius menyimpang dari fundamental.

Seorang penasihat keuangan kripto menunjukkan bahwa saat ini tren "tokenisasi ekuitas" mungkin memperburuk risiko, terutama jika saham yang ditokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, yang lebih mungkin memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih merupakan tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan, bahkan perusahaan manajemen aset besar pun demikian.

Pada 4 Juni, kepala penelitian aset digital suatu bank mengeluarkan peringatan bahwa saat ini 61 perusahaan terdaftar memiliki total 673.800 Bitcoin, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, hal ini dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Mengacu pada kasus perusahaan pertambangan tertentu pada tahun 2022 yang menjual 7.202 Bitcoin ketika harga berada di bawah 22% dari harga pokok, jika Bitcoin kembali turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan dapat menghadapi risiko kerugian.

Seberapa besar risiko gagal bayar suatu perusahaan? Baru-baru ini, diskusi di sebuah podcast menarik perhatian pasar. Diskusi tersebut menyebutkan bahwa meskipun perusahaan tersebut dalam beberapa tahun terakhir disebut sebagai "Bitcoin versi leverage", tetapi struktur modalnya bukan model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan sebuah sistem "ETF+leverage flywheel" yang sangat terkontrol. Perusahaan tersebut membiayai pembelian Bitcoin dengan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen abadi, dan menerbitkan saham baru berdasarkan harga pasar (ATM), membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, masa jatuh tempo instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek dalam penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan sekadar menimbun koin, tetapi melalui penyesuaian dinamis terhadap cara pembiayaan, dengan strategi "menambah leverage saat harga premium rendah, menjual saham saat harga premium tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat pasar modal secara mandiri. CEO perusahaan menempatkan perusahaan sebagai alat keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki aset enkripsi, untuk "memiliki tanpa hambatan" sebuah aset Bitcoin yang memiliki atribut opsi dengan bentuk saham tradisional yang bersifat Beta tinggi (berfluktuasi lebih tajam dibandingkan aset acuan BTC). Oleh karena itu, perusahaan ini tidak hanya membangun kemampuan pembiayaan yang kuat dan anti-fragile, tetapi juga menjadi "variabel stabil jangka panjang" dalam struktur volatilitas pasar Bitcoin.

Saat ini, strategi kas kripto perusahaan yang terdaftar semakin menjadi fokus perhatian pasar kripto, dan juga memicu perdebatan mengenai risiko strukturalnya. Meskipun suatu perusahaan telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui alat pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah keseluruhan industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah gelombang "kas kripto" ini akan meniru jalur risiko mirip dengan kepercayaan Bitcoin tertentu adalah pertanyaan yang penuh ketidakpastian dan belum terjawab.