Kedalaman Analisis Usual: USD0++ Dilikuidasi dan Seluk Beluk di Balik Pembiayaan Siklus

Baru-baru ini, USD0++ yang diterbitkan oleh Usual menjadi kata kunci yang banyak dibicarakan di pasar setelah mengalami penyimpangan, memicu kepanikan di kalangan pengguna. Proyek ini meningkat lebih dari 10 kali lipat setelah diluncurkan di bursa terbesar pada bulan November tahun lalu. Mekanisme penerbitan stablecoin yang berbasis RWA dan model Token-nya mirip dengan Luna dan OlympusDAO dari siklus sebelumnya, ditambah dengan dukungan latar belakang pemerintah dari anggota parlemen Prancis, Pierre Person, Usual sempat mendapatkan perhatian luas dari pasar.

Meskipun orang-orang pernah memiliki harapan yang baik terhadap Usual, "drama" terbaru telah menjatuhkannya dari puncaknya. Pada 10 Januari, Usual resmi mengumumkan bahwa mereka akan mengubah aturan penebusan awal USD0++. USD0++ sempat terlepas dari nilai tukar hingga mendekati 0,9 dolar, dan hingga sore 15 Januari masih berputar di sekitar 0,9 dolar.

Saat ini, kontroversi seputar Usual telah mencapai titik puncaknya, dan ketidakpuasan pasar benar-benar meledak. Meskipun logika produk keseluruhan Usual tidak rumit, tetapi melibatkan banyak konsep, detail yang remeh, dan proyek tersebut terbagi menjadi berbagai Token yang berbeda, banyak orang mungkin tidak memiliki pemahaman sistematis tentang sebab dan akibat.

Artikel ini bertujuan untuk secara sistematis merangkum logika produk Usual, model ekonomi, dan hubungan sebab-akibat dari penghilangan USD0++ kali ini dari sudut pandang desain produk Defi, membantu lebih banyak orang untuk memperdalam pemahaman dan pemikiran. Kami terlebih dahulu mengajukan pandangan yang tampaknya "teori konspirasi":

Usual baru-baru ini mengumumkan bahwa harga dasar tanpa syarat untuk USD0++ ditetapkan pada 0,87, dengan tujuan untuk dilikuidasi posisi pinjaman siklik USD0++/USDC di platform pinjaman Morpha, menyelesaikan pengguna utama yang sedang menambang dan menjual, tetapi tidak sampai membuat gudang USDC++/USDC mengalami kerugian sistemik (garis likuidasi LTV adalah 0,86).

Berikut kami akan menjelaskan hubungan antara USD0, USD0++, Usual dan token pemerintahannya, serta membantu Anda memahami seluk-beluk di balik Usual.

Memahami Produk Token yang Diterbitkan oleh Usual

Dalam sistem produk Usual terdapat 4 jenis Token, yaitu stablecoin USD0, token obligasi USD0++, dan token proyek USUAL, serta token governance USUALx, namun yang terakhir tidak terlalu penting, sehingga logika produk Usual terutama dibagi menjadi tiga lapisan berdasarkan tiga jenis Token pertama.

Tingkat Pertama: Stablecoin USD0

USD0 adalah stablecoin yang dijamin dengan agunan setara, menggunakan aset RWA sebagai jaminan, semua USD0 didukung oleh aset RWA yang setara. Saat ini, sebagian besar USD0 dicetak menggunakan USYC, dan sebagian USD0 lainnya menggunakan M sebagai agunan. (USYC dan M keduanya adalah aset RWA yang dijamin dengan obligasi negara jangka pendek AS)

Alamat kontrak pencetakan USD0 adalah 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Alamat ini memungkinkan pengguna untuk mencetak USD0 dengan dua cara:

1. Langsung mencetak USD0 dengan aset RWA. Pengguna dapat menyuntikkan token seperti USYC yang didukung oleh Usual ke dalam kontrak untuk mencetak stablecoin USD0;

2. Mengirim USDC ke penyedia RWA, mencetak USD0.

Skenario pertama relatif sederhana, pengguna memasukkan sejumlah token RWA, kontrak USUAL akan menghitung berapa nilai token RWA tersebut dalam dolar AS, kemudian mengirimkan kepada pengguna stablecoin USD0 yang sesuai. Saat pengguna menebus, berdasarkan jumlah USD0 yang dimasukkan oleh pengguna dan harga token RWA, akan dikembalikan token RWA dengan nilai yang sesuai, dalam proses ini, protokol USUAL akan memotong sebagian biaya transaksi.

Skema pencetakan USD0 yang kedua lebih menarik, karena memungkinkan pengguna untuk mencetak USD0 langsung menggunakan USDC. Namun, dalam tahap ini, harus ada partisipasi dari penyedia RWA/pembayar. Secara sederhana, pengguna harus membuat pesanan melalui kontrak Swapper Engine, menyatakan jumlah USDC yang akan dibayarkan, dan mengirimkan USDC ke kontrak Swapper Engine. Setelah pesanan terpenuhi, pengguna secara otomatis akan menerima USD0.

Tingkat Kedua: Versi Ditingkatkan Obligasi Negara USD0++

Dalam teks di atas, kami menyebutkan bahwa pengguna perlu mengunci aset RWA saat mencetak aset USD0, tetapi bunga dari aset RWA yang secara otomatis menghasilkan tidak akan langsung didistribusikan kepada orang yang mencetak USD0. Lalu, kemana bunga tersebut mengalir? Jawabannya adalah mengalir ke organisasi Usual DAO, yang kemudian akan melakukan redistribusi bunga dari aset RWA yang mendasarinya.

Pemegang USD0++ dapat memperoleh pendapatan bunga. Jika Anda mempertaruhkan USD0 untuk mencetak USD0++, sebagai pemegang USD0++, Anda dapat memperoleh bunga dari aset RWA yang paling dasar. Namun, perlu diingat bahwa hanya bagian USD0 yang dicetak menjadi USD0++ yang akan mendistribusikan bunga dari RWA dasar kepada pemegang USD0++.

Selain itu, pemegang USD0++ juga dapat memperoleh insentif tambahan berupa token USUAL. USUAL akan menerbitkan Token setiap hari melalui algoritma tertentu dan mendistribusikannya, di mana 45% dari Token yang baru diterbitkan akan dialokasikan kepada pemegang USD0++. Singkatnya, pendapatan dari USD0++ terbagi menjadi dua bagian:

1. Hasil dari aset RWA dasar yang sesuai dengan USD0++ ;
2. Pendapatan dari distribusi token USUAL yang baru ditambahkan setiap hari;

Dengan dukungan mekanisme di atas, APY staking USD0++ biasanya bertahan di atas 50%, dan setelah masalah tetap ada 24%. Namun, seperti yang disebutkan di atas, sebagian besar penghasilan pemegang USD0++ diberikan dalam bentuk token USUAL, yang sangat dipengaruhi oleh fluktuasi harga Usual. Dalam situasi sulit baru-baru ini yang dihadapi Usual, tingkat pengembalian ini hampir tidak dapat dijamin.

Sesuai dengan desain Usual, USD0 dapat dipertaruhkan 1:1 untuk mencetak USD0++, dengan kunci default selama 4 tahun. Jadi, USD0++ mirip dengan obligasi suku bunga mengambang jangka 4 tahun yang ter-tokenisasi. Ketika pengguna memegang USD0++, mereka dapat memperoleh bunga yang dihitung dalam USUAL. Jika pengguna tidak dapat menunggu 4 tahun dan ingin menebus USD0, pertama-tama mereka dapat keluar melalui pasar sekunder seperti Curve, langsung menukarkan pasangan perdagangan USD0++/USD0 untuk yang terakhir.

Selain Curve, ada satu solusi lain, yaitu menggunakan USD0++ sebagai jaminan di protokol pinjaman seperti Morpho untuk meminjam aset seperti USDC. Pada saat ini, pengguna perlu membayar bunga, gambar di bawah menunjukkan kolam pinjaman Morpho yang menggunakan USD0++ untuk meminjam USDC, dapat dilihat bahwa suku bunga tahunan saat ini adalah 19,6%.

Tingkat ketiga: token proyek USUAL dan USUALx

Pengguna dapat memperoleh USUAL dengan cara mempertaruhkan USD0++ atau membelinya langsung dari pasar sekunder, dan USUAL juga dapat digunakan untuk dipertaruhkan, dengan 1:1 untuk mencetak token tata kelola USUALx. Setiap kali USUAL diterbitkan, pemegang USUALx dapat memperoleh 10% di antaranya. Saat ini, menurut dokumen, USUALx juga memiliki mekanisme keluar yang dapat dikonversi menjadi USUAL, tetapi memerlukan pembayaran biaya tertentu saat keluar.

Dengan demikian, logika produk tiga lapis dari Usual adalah sebagai berikut:

1. Aset RWA di bawah USD0 mendapatkan hasil bunga
2. Sebagian keuntungan dialokasikan kepada pemegang USD0++
3. Dengan pemberdayaan token USUAL, imbal hasil APY yang memegang USD0++ semakin meningkat.
4. Mendorong pengguna untuk lebih lanjut mencetak USD0 dan mencetak ulang menjadi USD0++, sehingga memperoleh USUAL
5. Keberadaan USUALx dapat mendorong pemegang USUAL untuk mengunci aset.

Peristiwa Depeg: "Teori Konspirasi" di Balik Perubahan Aturan Penebusan - Ledakan Pinjaman Sirkuler dan Garis Likuidasi Morpha

Mekanisme penebusan Usual sebelumnya adalah menukarkan 1:1 dengan USD0++ untuk mendapatkan kembali USD0, yaitu penebusan dengan jaminan. Bagi pemegang stablecoin, APY yang melebihi 50% sangat menarik, penebusan dengan jaminan juga menyediakan mekanisme keluar yang jelas dan aman, ditambah dengan dukungan dari latar belakang pemerintah Prancis, Usual berhasil menarik banyak investor besar. Namun, pada 10 Januari, pengumuman resmi mengubah aturan penebusan, menjadi pengguna dapat memilih 1 dari 2 mekanisme penebusan berikut:

1. Penebusan bersyarat. Rasio penebusan tetap 1:1, tetapi harus membayar sebagian besar dari keuntungan yang diberikan oleh USUAL. Bagian keuntungan ini 1/3 dibagikan kepada pemegang USUAL, 1/3 dibagikan kepada pemegang USUALx, 1/3 dibakar;

2. Penebusan tanpa syarat, tidak mengurangi pendapatan, tetapi tidak ada jaminan, yang berarti rasio penebusan USD0 turun menjadi minimal 87%, pihak resmi menyebutkan bahwa rasio ini mungkin akan kembali ke 100% seiring berjalannya waktu.

Jadi kembali ke poin utama, mengapa Usual harus membuat ketentuan yang tampak tidak wajar seperti ini?

Sebelumnya kami menyebutkan, USD0++ pada dasarnya adalah obligasi suku bunga mengambang berdurasi 4 tahun yang tertokenisasi, dan keluar secara langsung berarti memaksa Usual untuk menebus obligasi lebih awal. Sementara itu, protokol USUAL menganggap bahwa pengguna yang mencetak USD0++ berjanji untuk mengunci USD0 selama empat tahun, dan keluar di tengah jalan dianggap sebagai wanprestasi, sehingga perlu membayar denda.

Menurut pernyataan dalam buku putih USD0++, jika pengguna awalnya menyetor 1 dolar USD0, ketika pengguna ingin keluar lebih awal, mereka perlu melunasi pendapatan bunga dari 1 dolar ini di masa depan, aset yang akhirnya ditebus oleh pengguna adalah:

1 USD - Pendapatan bunga di masa depan. Oleh karena itu, harga tebus paksa minimum USD0++ di bawah 1 USD.

Isi pengumuman Usual baru akan berlaku pada 1 Februari, tetapi banyak pengguna mulai melarikan diri segera, menyebabkan reaksi berantai. Orang-orang umumnya percaya bahwa berdasarkan mekanisme penebusan dalam pengumuman, USD0++ tidak lagi mungkin mempertahankan pembayaran tetap dengan USD0, sehingga pemegang USD0++ mulai keluar lebih awal;

Kecemasan ini secara alami menyebar ke pasar sekunder, orang-orang dengan gila menjual USD0++, menyebabkan pasangan perdagangan USD0/USD0++ di Curve sangat tidak seimbang, dengan rasio mencapai angka yang mencolok 9:91; selain itu, harga USUAL jatuh dengan cepat. Terpaksa menghadapi tekanan pasar, Usual memutuskan untuk mempercepat isi pengumuman menjadi berlaku minggu depan, untuk semaksimal mungkin meningkatkan biaya pengguna yang meninggalkan USD0++ untuk menebus USD0, berfungsi untuk melindungi harga USD0++.

Tentu, ada yang mengatakan bahwa USD0++ sebenarnya bukan stablecoin, melainkan obligasi, jadi tidak ada istilah penyimpangan. Meskipun pandangan ini secara teori tidak salah, tetapi kami ingin mengajukan keberatan di sini.

Pertama, aturan tak tertulis di pasar kripto adalah hanya stablecoin yang namanya mengandung kata "USD". Kedua, USD0++ pada dasarnya ditukar 1:1 dengan stablecoin dalam Usual, orang-orang menganggap nilainya setara dengan stablecoin; ketiga, ada pasangan perdagangan yang mencakup USD0++ di kolam perdagangan stablecoin Curve. Jika USD0++ tidak ingin dianggap sebagai stablecoin, bisa mengganti nama dan meminta Curve untuk menghapus USD0++, atau memindahkannya ke kolam non-stablecoin.

Jadi, apa motivasi proyek untuk mengaburkan hubungan antara USD0++ dengan obligasi dan stablecoin? Mungkin ada dua poin. (Catatan: Pandangan berikut mengandung unsur teori konspirasi dan merupakan dugaan kami berdasarkan beberapa petunjuk, jangan dipercaya secara serius.)

1. Pertama adalah siklus pinjaman ledakan yang tepat. Mengapa koefisien rasio dasar untuk penebusan tanpa syarat diatur pada 0.87, sedikit lebih tinggi dari garis likuidasi 0.86 di Morpha?

Di sini melibatkan sebuah protokol pinjaman terdesentralisasi lainnya: Morpho. Morpho dikenal dengan 650 baris kode yang sangat sederhana untuk membuat protokol DeFi yang canggih. Satu ikan memakan banyak adalah tradisi DeFi, banyak pengguna mencetak USD0++ setelah itu untuk meningkatkan tingkat pemanfaatan dana, mereka menempatkan USD0++ ke dalam Morpho untuk meminjam USDC, dan USDC yang dipinjam digunakan untuk mencetak kembali USD0 dan USD0++, sehingga membentuk pinjaman siklus.

Pinjaman siklik dapat secara signifikan meningkatkan posisi pengguna dalam protokol pinjaman, dan yang lebih penting, protokol USUAL akan memberikan insentif token USUAL untuk posisi dalam protokol pinjaman.

Pinjaman siklik memberikan TVL yang lebih menarik bagi Usual, tetapi seiring berjalannya waktu, ada risiko keruntuhan berantai dengan leverage yang semakin besar, dan pengguna pinjaman siklik ini bergantung pada pencetakan ulang USD0++, memperoleh banyak token USUAL, yang merupakan kekuatan utama dalam penambangan, penarikan, dan penjualan. Jika Usual ingin berkembang dalam jangka panjang, mereka harus menyelesaikan masalah ini.

Kami akan menjelaskan secara singkat tentang rasio leverage dari pinjaman siklik. Misalkan Anda meminjam USDC bolak-balik seperti pada gambar di atas, mencetak USD0++, menyimpan USD0++, meminjam USDC, dan mengulangi proses ini sambil menjaga rasio nilai simpanan/pinjaman (LTV) tetap di Morpha.

Misalkan LTV = 50%, Anda memiliki modal awal 100 USD0++ (nilai asumsi 100 dolar), setiap kali jumlah USDC yang dipinjam adalah simpanan.