Kebangkitan dan Kekhawatiran Perusahaan Cadangan Bitcoin

Sejak peluncuran pertama laporan tentang perusahaan yang sekarang telah berganti nama menjadi Strategy, sudah enam bulan berlalu. Selama waktu ini, perusahaan tersebut tidak hanya mengganti nama, tetapi juga memperluas jenis produk keuangan, terus mengakumulasi Bitcoin, dan memengaruhi banyak perusahaan untuk meniru model strategi Michael Saylor. Kini, perusahaan penyimpanan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.

Sekarang adalah waktu untuk memperbarui, kita akan mengeksplorasi apakah operasi perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan sekali lagi mencoba merangkum ke mana semua ini akhirnya akan mengarah.

Bel tanda peringatan

Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan ini tampak hampir tak terkalahkan: indikator kinerja utama (KPI) pendapatan Bitcoin-nya ( telah terakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang luar biasa lebih dari 60%, dan suasana optimis sangat tinggi. Tidak heran sebagian besar argumen yang dinyatakan dengan hati-hati dalam laporan yang dirilis saat itu baik dijadikan bahan ejekan, diabaikan, atau menghadapi tantangan jahat yang meminta untuk menjual saham tersebut. Harga saham yang dihitung dalam dolar atau Bitcoin pada saat penulisan ini hampir tidak berubah dibandingkan saat itu, dan saat ini hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.

Sayangnya, hanya sedikit orang yang memahami atau bahkan menyadari kesimpulan terpenting dari laporan bulan Desember lalu—ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan menegaskan kembali masalah yang ada pada indikator perusahaan ini, serta mengapa hal ini seharusnya menarik perhatian investor serius.

Keuntungan Bitcoin—yaitu pertumbuhan per saham Bitcoin—sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.

Banyak pemegang saham baru membeli saham dengan harapan mereka juga bisa mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini berasal baik dari penerbitan saham biasa "dengan harga pasar" melalui ATM) yang mencetak rekor skala perusahaan, atau secara tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam oleh hedge fund netral yang memegang obligasi konversi perusahaan( yang kemudian dijual). Ini adalah bagian Ponzi dalam operasi perusahaan - dengan bangga mengklaim keuntungan Bitcoin yang jauh lebih tinggi daripada keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: bahwa keuntungan ini tidak berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, tetapi berasal dari investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pemotongan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlanjut, selama mereka bersedia menyediakan dana. Skala pemotongan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan ekuitas bersih perusahaan. Premi ini kemudian dipelihara dan dibudidayakan melalui narasi perusahaan yang rumit namun menarik, janji-janji, dan produk keuangan.

Karena istilah "skema Ponzi" telah sering digunakan untuk menyerang bidang Bitcoin selama lebih dari satu dekade terakhir, banyak penggemar Bitcoin telah terbiasa—dan memiliki alasan—untuk sepenuhnya mengabaikan kritik semacam itu.

Namun, perlu ditegaskan bahwa meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin dengan sengaja atau tidak sengaja membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Di masa lalu, di mana logam digunakan sebagai standar mata uang, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika saya mengajukan tuduhan ini terhadap perusahaan Strategy pada tahap ini, saya melakukannya dari sudut pandang definisi, dan bukan karena pernyataan yang berlebihan yang membosankan.

Akumulasi masih berlanjut

Sebelum menarik kesimpulan lebih lanjut, kita perlu meninjau kembali isi laporan awal dan merangkum keputusan terkait yang diambil perusahaan dalam enam bulan terakhir.

Perusahaan Strategy mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu bahwa mereka telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin seharga sekitar 2,155 miliar dolar AS dengan harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per Bitcoin. Pembelian ini dilakukan menggunakan dana yang diperoleh dari "ATM" yang diluncurkan lebih awal pada tahun yang sama dalam program terkenal "21/21" dengan "harga pasar". Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan juga membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui ATM, dan kemudian mengumumkan akan membeli sekitar 5.000 Bitcoin lagi.

Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan usulan perubahan kepada pemegang saham, yang meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham—yaitu peningkatan mencapai 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham—kenaikan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan total jumlah yang diterbitkan, langkah ini memberikan fleksibilitas lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena "rencana 21/21" telah dengan cepat mendekati akhir. Dengan juga fokus pada saham preferen, perusahaan juga dapat menjelajahi cara pendanaan lain. Pada akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memiliki sekitar 446.000 Bitcoin, dengan tingkat pengembalian Bitcoin mencapai 74,3%.

Saham Preferen Kekuatan Permanen

Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan telah siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Alat keuangan baru ini, seperti namanya, akan diutamakan dibandingkan saham biasa perusahaan, yang berarti pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap arus kas di masa depan.

Target pendanaan yang ditetapkan pada awal adalah 2 miliar USD. Selama persiapan alat baru, hingga 12 Januari, perusahaan telah mengumpulkan 450.000 koin Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027 dan menukarnya dengan saham yang diterbitkan baru, karena harga konversi saat itu telah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi konversi Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar—hedge fund yang melakukan perdagangan gamma dan netral hedging—biasanya akan memilih untuk melakukan konversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi konversi baru, daripada menahan obligasi lama hingga jatuh tempo.

Pada 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike ($STRK). Seminggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan bahwa setiap saham memiliki hak kumulatif dividen prioritas sebesar 8% untuk setiap 100 dolar. Secara praktis, ini berarti dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan secara permanen setiap kuartal, atau dihentikan ketika saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy setelah harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar (. Rasio konversi ditetapkan sebagai 10:1, artinya setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, yang terkait dengan saham biasa Strategy. Jika diperlukan, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa mereka. Hingga 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil dari penerbitan Strike serta penerbitan saham biasa ATM untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.

Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar dolar, dengan tanggal jatuh tempo obligasi pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar per saham, dan premi konversi sekitar 35%. Melalui pembiayaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan merilis prospektus baru yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar dolar saham preferen Strike permanen, yang berarti bahwa "rencana 21/21" yang sudah ambisius tahun lalu tampaknya sedang berevolusi menjadi rencana baru yang lebih besar.

Konflik dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride

Setelah perusahaan secara resmi mengumumkan rencana pendanaan ambisiusnya untuk ekspansi, alat baru diluncurkan—yang disebut Strife)$STRF(, saham preferen permanen. Mirip dengan Strike, Strife berencana untuk menerbitkan 5 juta saham, memberikan dividen tunai sebesar 10% per tahun—dibayarkan secara triwulanan—sebagai ganti dividen tunai atau saham biasa Strike sebesar 8%. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, tetapi memiliki prioritas lebih tinggi dibandingkan saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasi dengan dividen yang lebih tinggi di masa depan, dengan total tingkat dividen tahunan mencapai 18%. Pada saat penerbitan, jumlah saham yang direncanakan awalnya 5 juta tampaknya meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta kegiatan penerbitan ATM Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya melebihi 500,000 koin. Kegiatan ATM untuk saham biasa dilakukan secara rutin pada bulan April, sampai metode pendanaan ini hampir habis. Kegiatan ATM Strike juga terus berlanjut, tetapi karena likuiditas mungkin lebih rendah, jumlah dana yang terkumpul sangat kecil. Dengan dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy melampaui 550,000 koin.

Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk meluncurkan penerbitan saham biasa ATM senilai 21 miliar dolar AS. Pernyataan ini mengikuti habisnya bagian ATM dalam "rencana 21/21" awal, sepenuhnya memverifikasi laporan sebelumnya serta logika yang dijelaskan di platform X. Karena setiap premi nilai aset bersih akan menciptakan peluang arbitrase bagi perusahaan, manajemen pasti akan terus menerbitkan saham baru yang relatif terlalu tinggi dibandingkan dengan nilai aset dasar Bitcoin, untuk menangkap premi ini. Penerbitan hampir segera dimulai, lebih banyak Bitcoin dapat terakumulasi. Dengan bagian pendapatan tetap dari "rencana 21/21" awal yang diperluas karena saham preferen baru, para investor sekarang dihadapkan pada "rencana 42/42" yang sangat besar, yaitu penerbitan saham biasa hingga 42 miliar dolar dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap sebesar 42 miliar dolar. Bulan Mei juga melihat perusahaan mengajukan permohonan penerbitan saham preferen Strife permanen ATM senilai 2,1 miliar dolar AS kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS )SEC(. Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.

Awal Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride)$STRD(, aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, dan memiliki prioritas lebih rendah dibandingkan semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Sebanyak sedikitnya 12 juta saham awalnya diterbitkan, senilai sekitar 1 miliar dolar, membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10,000 koin Bitcoin.

Puzzles Menawan dari Perusahaan Bitcoin Vault

Dengan peluncuran produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari "Rencana 21/21" Strategy, gambaran apa yang terjadi selama enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.

Dalam laporan awal, saya menunjukkan bahwa logika utama obligasi konversi tidak seperti yang diklaim perusahaan, yaitu memberikan kesempatan bagi bagian pasar yang membutuhkan dan menginginkan eksposur Bitcoin. Sebenarnya, hampir semua pembeli obligasi adalah dana yang menerapkan strategi hedging netral, yang sekaligus menjual saham Strategy, sehingga tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Ini hanyalah sebuah penipuan. Alasan sebenarnya Strategy memberikan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan inovasi keuangan yang menyasar industri bernilai triliunan dolar untuk investor ritel, sambil terus mengakumulasi Bitcoin tanpa mengencerkan ekuitas. Sementara itu, dengan penawaran investor terhadap saham biasa, perbedaan harga aset bersih, serta peluang pengembalian Bitcoin tanpa risiko juga meningkat secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan kemampuan Michael Saylor dalam berpidato dan metafora yang hidup, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.

Dalam enam bulan terakhir, melalui penerbitan tiga jenis sekuritas saham preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang sudah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini sekarang mampu menciptakan tampilan inovasi keuangan, yang selanjutnya mendorong penawaran saham biasa.

Saat artikel ini ditulis, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat dari nilai aset bersih. Mengingat skala dan aktivitas penerbitan saham biasa ATM, ini merupakan pencapaian yang luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua koin Bitcoin dengan harga satu Bitcoin tanpa risiko.

Pada tahun 2024, perusahaan diuntungkan dari teori "flywheel reflektif" yang populer, yang berpendapat bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak peluang untuk membeli Bitcoin.

Pada tahun 2025, logika yang saling merujuk ini sedikit berubah, berevolusi menjadi narasi "torsi", dan tercermin melalui deskripsi resmi perusahaan: pendapatan tetap menggerakkan bagian inti saham biasa ini, sementara pendapatan Bitcoin adalah produk dari "mesin" ini. Namun, dari mana sebenarnya pendapatan ini berasal, bagaimana mereka dihasilkan, tampaknya jarang ada investor yang mempertanyakan, malah secara buta merayakan dinamika yang terbuat ini.

Saham preferen adalah aset keuangan, dan tidak terikat oleh hukum fisika. Sebagai seorang insinyur, Saylor menggunakan analogi yang keliru ini untuk membuat keuntungan Bitcoin terlihat seperti berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan yang sebenarnya, dan tidak ada bisnis perbankan yang nyata ) perusahaan meminjam tetapi tidak meminjamkan (, keuntungan Bitcoin pada akhirnya hanya berasal dari elemen Ponzi yang disebutkan sebelumnya dalam model bisnis perusahaan: menarik investor ritel melalui narasi yang dirancang dengan cermat, sehingga mereka bersaing untuk menaikkan harga saham biasa, sehingga kesempatan untuk mendapatkan keuntungan Bitcoin dapat terwujud. Adapun keuntungan Bitcoin yang berasal dari berbagai instrumen utang, saat ini belum dapat dianggap sepenuhnya terwujud, karena utang pada akhirnya perlu dilunasi. Hanya keuntungan Bitcoin yang dihasilkan melalui penerbitan saham biasa ATM yang bersifat instan dan final - inilah yang disebut sebagai keuntungan yang nyata.

Kebangkitan gelembung perusahaan Bitcoin

Apakah menyadari atau tidak bahwa narasi tidak dapat selamanya mempengaruhi realitas,