Stablecoin yang didukung oleh utang AS: Kebangkitan sistem Broad Money on-chain

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS sedang diam-diam membangun sistem Broad Money (M2) on-chain. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 2200-2560 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Sekitar 80% dari cadangan stablecoin ini dialokasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, menjadikan penerbit sebagai peserta penting di pasar utang sovereign.

Tren ini sedang memberikan dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi AS jangka pendek, dengan total kepemilikan 150-200 miliar dolar AS, skala yang sebanding dengan negara-negara berukuran menengah.

2. Volume transaksi on-chain melonjak, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total dari perusahaan kartu kredit utama.

3. RUU yang baru saja diajukan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan obligasi negara baru ini.

4. Undang-undang yang akan segera diterbitkan akan secara jelas menetapkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik yang menyerap defisit publik oleh sektor swasta dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Ekspansi Stablecoin terhadap Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin.

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara.

3. Obligasi pemerintah sebagai aset jaminan disimpan di neraca keuangan penerbit, sedangkan stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Uang dasar telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran seperti simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun uang dasar tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stablecoin telah menyumbang 1% dari M2, setiap peningkatan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS "likuiditas bayangan" ke dalam sistem keuangan. Diperkirakan, total stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang setara dengan ukuran dana pasar uang khusus lembaga saat ini.

Dengan mewajibkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai cadangan yang sesuai melalui legislasi, Amerika Serikat secara efektif menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marjinal obligasi pemerintah yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi sebagian pembiayaan utang AS, menjadikan penerbit stablecoin sebagai pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, melalui transaksi dolar on-chain, ini mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan AS.

Dampak terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, merupakan jaminan utama di pasar pinjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan unit pembukuan default. Total pasokannya dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini menciptakan perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen uang tradisional pada dasarnya adalah mempertimbangkan antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan untuk obligasi negara jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 1500-2000 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari perkiraan penerbitan obligasi negara untuk tahun anggaran 2025 dalam konteks undang-undang baru. Jika permintaan stablecoin berkembang sebesar 1000 miliar dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi negara jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi curam, yang membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi setara dengan pengenalan daya beli yang tersedia, meskipun cadangan dasarnya belum dirilis.

Selain itu, kecepatan sirkulasi stablecoin jauh melebihi rekening deposito tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, bahkan jika Broad Money tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global terhadap penyimpanan digital dolar menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga sedang mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang untuk Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain akhirnya menjadi klaim on-chain terhadap aset kedaulatan Amerika.

Permintaan terhadap stablecoin untuk obligasi AS berjangka 3-6 bulan juga telah membentuk pembelian yang stabil dan tidak peka harga di kurva imbal hasil bagian depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah memperkecil spread antara obligasi pemerintah jangka pendek dan swap suku bunga overnight, yang mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring dengan pertumbuhan volume sirkulasi stablecoin, Federal Reserve mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak dapat diabaikan. Dalam setahun terakhir, total transfer on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total dari perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (min 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman uang tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Obligasi pemerintah jangka pendek yang tertokenisasi—sebuah alat on-chain yang berbasis pengembalian, yang melacak obligasi pemerintah jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan sebuah "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk transaksi dan token berbunga untuk dipegang, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Seorang CEO bank besar telah secara terbuka menyatakan "bersedia menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai koin pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti de-peg, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai puluhan miliar dolar pada hari yang sama. Pasar obligasi pemerintah AS belum mengalami uji tekanan dalam lingkungan penjualan waktu nyata semacam ini, yang menantang ketahanan dan keterhubungannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru euro dan dolar AS - terlepas dari pengawasan, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh yang kuat terhadap likuiditas dolar global.

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga obligasi AS jangka pendek semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak peningkatan bersih utama stablecoin dan lelang primer obligasi negara untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga.

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan sehari-hari, alokasikan dana menganggur ke produk obligasi negara jangka pendek yang ter-tokenisasi untuk mendapatkan keuntungan.
   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan surat utang terstruktur yang terkait dengan hasil aset cadangan.

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat secara langsung diteruskan ke pasar utang pemerintah dan pasar repurchase. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi pemerintah, ketegangan jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang negara AS tidak lagi hanya menjadi alat praktis untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro — membiayai defisit fiskal, merombak struktur suku bunga, dan secara global membentuk kembali cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi keharusan.