Stablecoin yang Didukung oleh Utang Negara AS: Sistem Broad Money On-Chain yang Baru

Stablecoin sedang secara perlahan membangun sistem Broad Money (M2) yang didukung oleh obligasi pemerintah AS. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 220-256 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Sekitar 80% dari cadangan stablecoin ini dialokasikan ke obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang berdaulat.

Tren ini telah menghasilkan dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan 150-200 miliar USD, skala yang dapat dibandingkan dengan negara-negara berukuran menengah.

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun USD pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun USD pada tahun 2025, melebihi total Visa dan Mastercard.

3. Kebijakan fiskal baru diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3.3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan utang negara baru ini.

4. Regulasi yang akan datang akan menetapkan T-bill sebagai aset cadangan yang sah, sehingga meletakkan dasar untuk ekspansi fiskal dan pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana stabilcoin dapat memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin memang sederhana, tetapi memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin.

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara.

3. Obligasi pemerintah disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Koin dasar telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun koin dasar tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stabilcoin menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar USD "likuiditas bayangan" ke dalam sistem keuangan. Total stabilcoin diperkirakan dapat mencapai 2 triliun USD pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, ukuran ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, setara dengan ukuran dana pasar uang eksklusif institusi saat ini.

Dengan mengesahkan undang-undang untuk memasukkan T-bill ke dalam cadangan yang sesuai, AS pada dasarnya menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marjinal utang negara yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi sebagian pendanaan utang AS, menjadikan penerbit stablecoin sebagai pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ia juga meningkatkan internasionalisasi dolar melalui transaksi on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan AS.

Dampak Terhadap Berbagai Jenis Portofolio Investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa, merupakan jaminan utama di pasar pinjaman DeFi, dan juga merupakan unit pembukuan yang default. Total pasokan mereka dapat digunakan sebagai indikator waktu nyata dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil T-bill (saat ini 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah menyeimbangkan antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi para pengelola aset tradisional dalam dolar, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi negara jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari jumlah penerbitan obligasi negara yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, diperkirakan imbal hasil obligasi negara jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi curam, yang akan membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS telah memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melebihi rekening simpanan tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk menyimpan dolar digital menekan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga sedang mengakumulasi utang luar negeri dolar jangka panjang bagi Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain pada akhirnya berubah menjadi hak klaim on-chain terhadap aset kedaulatan Amerika.

Permintaan stablecoin untuk obligasi AS jangka 3-6 bulan juga telah menciptakan permintaan beli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga di kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah mempersempit spread bill-OIS, mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring dengan meningkatnya sirkulasi stablecoin, Federal Reserve mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau menaikkan suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak dapat diabaikan. Selama setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 330 triliun dolar AS, melampaui total dari perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimal 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman DeFi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. tokenized T-bill—sebuah alat on-chain yang menghasilkan, melacak obligasi negara jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk disimpan, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Beberapa CEO bank telah secara terbuka menyatakan "bersedia menerbitkan stablecoin bank setelah diperbolehkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti depegging, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar AS dalam satu hari. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami pengujian ketahanan dalam lingkungan tekanan jual seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterhubungannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru euro dan dolar AS—terpisah dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh besar terhadap likuiditas dolar global.

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga jangka pendek AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk melacak secara bersamaan net issuance stablecoin dan lelang primer obligasi negara, untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga.

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan sehari-hari, alokasikan dana yang tidak terpakai untuk produk T-bill yang ter-tokenisasi untuk mendapatkan keuntungan.

   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan surat berharga terstruktur yang terkait dengan pendapatan aset cadangan.

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penarikan besar-besaran dapat langsung mempengaruhi pasar utang pemerintah dan pasar repositori. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi negara, ketatnya agunan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah AS tidak lagi sekadar alat yang nyaman untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki dampak makro - mendanai defisit fiskal, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global mendekonstruksi cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi suatu keharusan.