Analisis Kedalaman Protokol Ethena: Tantangan dan Optimalisasi Funding Rate

Ethena adalah protokol stablecoin berbasis Ethereum yang menyediakan "synthetic dollar" USDe melalui strategi Delta netral. Mekanisme inti adalah pengguna menyetor kolateral untuk mencetak USDe, protokol menggunakan skema penyelesaian OTC untuk short posisi kontrak perpetual yang setara di exchange terpusat, sehingga mencapai Delta netral.

Hingga 9 Mei 2024, total pasokan USDe mencapai 2,29 miliar dolar AS, yang mencakup sekitar 1,43% dari nilai pasar stablecoin, menduduki peringkat kelima. Pemegang sUSDe dapat memperoleh tingkat pengembalian tahunan sebesar 15,3%.

Sumber pendapatan Ethena mencakup hasil staking spot dan hasil funding rate posisi short. Funding rate adalah mekanisme dalam kontrak berkelanjutan untuk menyeimbangkan harga futures dan spot, ketika harga kontrak berkelanjutan menyimpang dari harga spot, pihak long dan short saling membayar funding rate.

Dalam pasar bullish saat ini, sentimen bullish cukup kuat, dan funding rate tetap tinggi dalam jangka panjang, ini adalah alasan utama Ethena dapat menghasilkan imbal hasil yang tinggi. Namun, dengan diperkenalkannya jaminan BTC, imbal hasil staking tereduksi, dan sentimen pasar cenderung tenang, imbal hasil funding rate Ethena juga menyusut.

Ethena menggunakan bursa terpusat untuk melakukan hedging, guna menghadapi penerbitan dan penebusan dalam skala besar. Untuk mengurangi risiko terpusat, mekanisme OES diperkenalkan, dengan jaminan disimpan oleh pihak ketiga.

Dana asuransi adalah bagian penting dari Ethena, digunakan untuk mengompensasi pengguna ketika pendapatan total negatif. Data historis menunjukkan bahwa rata-rata pendapatan total USDe tetap positif dalam jangka panjang, membuktikan kelayakan proyek. Namun, saat ini ukuran dana asuransi relatif kecil, yang dapat mempengaruhi kepercayaan pengguna.

Ethena baru-baru ini memperkenalkan BTC sebagai jaminan, yang menyumbang 41% dari total jaminan. Meskipun ini mengurangi hasil staking, ini meningkatkan diversifikasi portofolio dan membantu mengatasi risiko pasar bearish. Namun, pengenalan jaminan BTC juga membawa tantangan baru, seperti tuntutan yang lebih tinggi dari pengguna terhadap keamanan dana.

Saat ini, USDe kurang memiliki skenario penggunaan yang luas, sebagian besar pemegangnya terutama untuk mendapatkan APY yang tinggi dan berpartisipasi dalam kegiatan airdrop. Jika sebelum akhir airdrop kuartal kedua skenario penggunaan USDe tidak berhasil terobosan, ditambah dengan funding rate yang semakin menyusut, mungkin akan menghadapi kendala dalam pengembangan.

Ethena memiliki keuntungan tertentu dalam menghadapi penarikan saat funding rate negatif, tetapi dengan syarat bahwa dana asuransi cukup. Selain itu, periode tenang 7 hari sUSDe juga memberikan buffer untuk perubahan mendadak di pasar.

Di masa depan, total jumlah kontrak terbuka di pasar akan menjadi faktor kunci yang membatasi jumlah penerbitan USDe. Menambah lebih banyak jaminan berkualitas adalah cara yang efektif untuk meningkatkan batas pasokan USDe dan mendiversifikasi risiko.

Secara keseluruhan, Ethena menunjukkan mekanisme stablecoin yang unik, tetapi juga menghadapi banyak tantangan. Protokol perlu terus mengoptimalkan strategi, memperkuat manajemen risiko, untuk mempertahankan daya saing di pasar. Investor dan pengguna harus sepenuhnya memahami mekanisme operasional protokol, sumber pendapatan, dan potensi risikonya.