Nouvelle tendance des sociétés cotées : Déconstruction du modèle économique de réserve en cryptoactifs

Introduction

D'ici mi-2025, de plus en plus de sociétés cotées en bourse commencent à inclure les cryptoactifs (, en particulier le jeton Bitcoin ), dans la répartition des actifs de leur trésorerie. Les données montrent qu'en juin 2025, 26 nouvelles entreprises ont inclus le jeton Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant du BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs ( technologie, énergie, finance, éducation, etc. ) et différents pays et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent ses caractéristiques de faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient discrètement courante : à partir de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent ensemble environ 688 000 BTC, soit environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui ont intégré des cryptoactifs dans leurs états financiers.

modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une entreprise cotée en bourse alloue une partie de son bilan aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment ont-elles financé l'achat de ces actifs ? L'analyse qui suit prendra MicroStrategy comme principal exemple, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

Flux de trésorerie d'exploitation

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive, en théorie, soit d'acheter des cryptoactifs avec les flux de trésorerie disponibles générés par les activités principales de l'entreprise, cette approche est presque impraticable dans la réalité. La plupart des entreprises manquent d'un flux de trésorerie suffisamment stable et à grande échelle pour accumuler d'importantes réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

MicroStrategy en est un exemple typique : cette entreprise, fondée en 1989, était à l'origine une société de logiciels axée sur l'intelligence commerciale, dont les principales activités incluent HyperIntelligence, des tableaux de bord d'analyse AI et d'autres produits, mais ces produits ne génèrent encore que des revenus limités. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de MSTR est négatif, loin de l'échelle de plusieurs milliards de dollars qu'elle a investie dans le Bitcoin. Il est donc clair que la stratégie de trésorerie cryptographique de MicroStrategy n'est pas basée sur la rentabilité interne depuis le début, mais plutôt sur des opérations de capital externes.

Une situation similaire se produit également chez SharpLink Gaming. La société s'est transformée en un véhicule de coffre-fort Ethereum en 2025, ayant acquis plus de 280 706 ETH( d'une valeur d'environ 840 millions de dollars). Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SBET repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur des revenus opérationnels.

Financement des marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort cryptoactif, la méthode la plus courante et évolutive consiste à financer sur le marché public, en levant des fonds par l'émission d'actions ou d'obligations, et à utiliser les produits pour acheter des bitcoins et d'autres jetons chiffrés. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un coffre-fort cryptoactif à grande échelle sans puiser dans les bénéfices non répartis, tout en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : un cas de financement dilutif traditionnel

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises lèvent des fonds par l'émission d'actions, il se produit généralement deux choses :

1. La dilution de la propriété : la part des actionnaires existants dans la société diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : L'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS alors que le bénéfice net reste inchangé.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio C/B (P/E) reste constant et que le BPA diminue, le prix de l'action baissera également.

• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe que l'entreprise manque de fonds ou est en difficulté, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MSTR a activement acheté des bitcoins par le biais de financements par actions, faisant passer son nombre total d'actions en circulation de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MSTR est souvent supérieure à celle du bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état de "capitalisation boursière supérieure à la valeur nette de ses bitcoins détenus", c'est-à-dire ce que nous appelons mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que le mNAV ?

Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MSTR une valorisation supérieure à la juste valeur de marché de ses bitcoins.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin via MSTR, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et pourrait également représenter l'idée que MSTR offre une exposition au BTC à effet de levier et gérée activement.

soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que mNAV soit un indicateur de valorisation natif au chiffrement, le concept selon lequel "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà de manière courante dans la finance traditionnelle.

Les principales raisons pour lesquelles une entreprise est souvent négociée à un prix supérieur à sa valeur comptable ou à ses actifs nets sont les suivantes :

Flux de trésorerie actualisés ( DCF ) méthode d'évaluation

Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Les prévisions de revenus et de marges bénéficiaires en croissance
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de fixation des prix ou d'une barrière technique/commerciale

Méthode de valorisation des multiples de bénéfices et de revenus(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B( ou le multiple de revenus pour évaluer.

• Les sociétés de logiciels à forte croissance peuvent être évaluées à un multiple de 20 à 30 fois l'EBITDA ;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leur chiffre d'affaires ou plus, même sans bénéfices.

MicroStrategy possède des avantages que le bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise qui peut accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait avec un succès remarquable.

Michael Saylor a habilement profité de ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à taux zéro, ainsi qu'en lançant récemment un produit d'actions privilégiées innovant, et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs reconnaissent que MicroStrategy peut utiliser "l'argent des autres" pour acheter massivement des bitcoins, et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage du NAV à court terme", mais provient d'une grande confiance du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

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)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs Bitcoin qu'elle détient ###, c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émission de nouvelles actions à un prix majoré
2. Utiliser les fonds levés pour acheter plus de Bitcoin ) BTC (
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la hausse synchronisée de la NAV et de la valeur de l'entreprise

Même en cas d'augmentation des actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/action( peut rester stable voire augmenter, rendant ainsi l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

)# Que se passe-t-il si mNAV < 1?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande des BTC représentés par chaque dollar d'actions MSTR dépasse 1 dollar ###, du moins en apparence (.

D'un point de vue financier traditionnel, MSTR se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'actif )NAV(. Cela pose des défis en termes de réallocation de capital. Si l'entreprise finance en actions dans cette situation pour acheter du BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en fait du BTC à un prix élevé, ce qui entraîne:

• dilution BTC/jeton ) par jeton BTC détenu (
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy fait face à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir cet effet de roue libre "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes ?

)# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter du BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions MSTR est un acte de valorisation, pour des raisons notamment :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à la valeur intrinsèque de leur BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/jeton augmentera.

Saylor a clairement indiqué : si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

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)# Moyen 1 : Émission d'actions privilégiées

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, situé entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement des dividendes fixes, n'ont pas de droits de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires en ce qui concerne la répartition des bénéfices et la liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas le remboursement du principal ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir des revenus plus prévisibles.

MicroStrategy a émis trois catégories d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, offrant un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions et il ne participe pas à la hausse des actions de MSTR, offrant uniquement des rendements.

Le prix du marché de STRF fluctue autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, elle émettra des STRF supplémentaires, ce qui augmentera l'offre et fera baisser le prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente ### comme en période de taux d'intérêt bas (, le prix de STRF augmentera, réduisant ainsi le rendement effectif;
• Cela forme un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix est généralement étroite ) par exemple $80-$100 (, alimentée par la demande de rendement et les forces de l'offre et de la demande.

Comme le STRF est un outil non convertible et fondamentalement non rachetable ), sauf en cas de déclenchement d'une condition fiscale ou de capital (, son comportement est similaire à celui des obligations perpétuelles, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC, sans avoir besoin de refinancement.

STRK est similaire à STRF, avec un dividende annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, il peut être converti en actions ordinaires au ratio de 10:1, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK a une forte attractivité pour les entreprises et les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunités asymétriques à la hausse pour les actionnaires de MSTR :

• Le prix par action de STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir, cela se transforme en 1 action MSTR, cela équivaut à ce que l'entreprise achète BTC au prix de 850 $, mais cela ne se diluera que si le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $;
• Par conséquent, pendant la période MSTR < 1 000 $, il est non dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation résultant de l'accumulation précédente de BTC.

Structure de revenu stable:

• STRK verse un dividende de 2 $ par trimestre, soit 8 $ par an;
• Si le prix tombe à 50 $, le rendement atteindra 16 %, attirant l'achat pour soutenir le prix;
• Cette structure fait de STRK un "obligation avec option": défense à la baisse, participation à la hausse.

Motivations des investisseurs et incitations à la conversion :

• Lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, les détenteurs sont incités à convertir en actions ordinaires ;
• Avec la hausse supplémentaire de MSTR à ), atteignant $5,000 ou $10,000(, le dividende de STRK devient insignifiant), avec un rendement d'environ 0.8%(, accélérant la conversion;
• Former un canal de sortie naturel, transformant le financement temporaire en une structure d'actionnaires à long terme.

MicroStrategy se réserve également le droit de racheter des STRK, sous réserve que le nombre d'actions restantes non converties soit inférieur à 25 % ou en cas de situations exceptionnelles telles que des questions fiscales.

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