Analyse approfondie Usual : USD0++ déliement et les arrières-plans de la liquidation des prêts cycliques

Récemment, le USD0++ dépeggé émis par Usual est devenu un mot-clé très discuté sur le marché, suscitant la panique des utilisateurs. Ce projet a augmenté de plus de 10 fois après son lancement sur une bourse de premier plan en novembre dernier, son mécanisme d'émission de stablecoins basé sur les RWA et son modèle Token étant similaires à ceux de Luna et OlympusDAO lors du dernier cycle. De plus, avec le soutien du député français Pierre Person, Usual a temporairement attiré une large attention sur le marché.

Bien que les gens aient eu de grands espoirs pour Usual, le "drame" récent l'a cependant fait tomber de son piédestal. Le 10 janvier, Usual a annoncé qu'il modifierait les règles de rachat anticipé de USD0++. USD0++ a temporairement perdu son ancrage, atteignant près de 0,9 dollar, et au 15 janvier au soir, il évoluait toujours autour de 0,9 dollar.

La controverse autour de Usual est actuellement à son paroxysme, et le mécontentement du marché a complètement éclaté. Bien que la logique globale du produit Usual ne soit pas complexe, elle implique de nombreux concepts, avec des détails fragmentés, et le projet est divisé en plusieurs tokens différents, beaucoup de gens n'ont pas nécessairement une compréhension systématique des causes et des conséquences.

Cet article vise à examiner de manière systématique la logique, le modèle économique des produits Usual et la relation causale de la déconnexion de USD0++ du point de vue de la conception des produits Defi, afin d'aider davantage de personnes à approfondir leur compréhension et leur réflexion. Nous avançons d'abord un point de vue qui semble être une "théorie du complot" :

Usual annonce récemment que le prix de garantie inconditionnelle de USD0++ contre USD0 est fixé à 0,87, dans le but de liquider les positions de prêt circulaire USD0++/USDC sur la plateforme de prêt Morpha, afin de résoudre le problème des utilisateurs principaux en cours de minage, mais sans provoquer de créances douteuses systémiques dans le coffre USDC++/USDC (le seuil de liquidation LTV est de 0,86).

Nous allons maintenant expliquer la relation entre USD0, USD0++, Usual et leur token de gouvernance, afin d'éclaircir les subtilités derrière Usual.

Comprendre les produits des Tokens émis par Usual

Dans le système de produits d'Usual, il y a principalement 4 types de tokens, à savoir le stablecoin USD0, le token obligataire USD0++ et le token de projet USUAL. De plus, il existe un token de gouvernance USUALx, mais ce dernier n'est pas important, donc la logique des produits d'Usual est principalement divisée en trois niveaux selon les trois premiers tokens.

Première couche : Stablecoin USD0

USD0 est un stablecoin adossé à des actifs RWA, utilisant des actifs RWA comme garantie, tous les USD0 sont soutenus par des actifs RWA de valeur équivalente. Actuellement, la plupart des USD0 sont émis par la minting de USYC, et une partie des USD0 utilise M comme garantie. (USYC et M sont tous deux des actifs RWA garantis par des obligations d'État à court terme américaines)

L'adresse du contrat de minting de USD0 est 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Cette adresse permet aux utilisateurs de minting USD0 de deux manières :

1. Utilisez directement des actifs RWA pour frapper des USD0. Les utilisateurs peuvent injecter des jetons pris en charge par Usual tels que USYC dans le contrat pour frapper des stablecoins USD0 ;

2. Transférer des USDC au fournisseur RWA, frapper USD0.

La première solution est assez simple, l'utilisateur saisit une certaine quantité de jetons RWA, le contrat USUAL calculera la valeur de ces jetons RWA en dollars américains, puis enverra à l'utilisateur le stablecoin USD0 correspondant. Lorsque l'utilisateur effectue un rachat, en fonction de la quantité de USD0 saisie par l'utilisateur et du prix des jetons RWA, il retournera la valeur correspondante en jetons RWA, au cours de ce processus le protocole USUAL déduira une partie des frais.

La deuxième option de minting de USD0 est plus intéressante, car elle permet aux utilisateurs de mint directement des USD0 avec des USDC. Cependant, la participation d'un fournisseur RWA/mandataire est nécessaire à ce stade. En d'autres termes, l'utilisateur doit passer une commande via le contrat Swapper Engine, déclarer le montant d'USDC à payer et envoyer l'USDC au contrat Swapper Engine. Lorsque l'ordre est exécuté, l'utilisateur peut automatiquement obtenir des USD0.

Deuxième couche : Obligations du Trésor améliorées USD0++

Dans le texte ci-dessus, nous avons mentionné que les utilisateurs doivent mettre en gage des actifs RWA lors de la création d'actifs USD0, mais les intérêts générés automatiquement par les actifs RWA ne sont pas directement distribués aux personnes qui créent des USD0. Alors, où vont finalement ces intérêts ? La réponse est qu'ils vont à l'organisation Usual DAO, qui procédera ensuite à une redistribution des intérêts des actifs RWA sous-jacents.

Les détenteurs de USD0++ peuvent percevoir des revenus d'intérêts. Si vous misez USD0 pour frapper USD0++, devenant ainsi un détenteur de USD0++, vous pouvez percevoir les intérêts des actifs RWA de niveau inférieur. Mais attention, seuls les intérêts des actifs RWA correspondant à la partie USD0 frappée en USD0++ seront distribués aux détenteurs de USD0++.

En outre, les détenteurs de USD0++ peuvent également bénéficier d'incitations supplémentaires en USUAL tokens. USUAL émet quotidiennement des tokens supplémentaires via un algorithme spécifique et les distribue, 45 % des nouveaux tokens seront attribués aux détenteurs de USD0++. En résumé, les revenus de USD0++ se composent de deux parties :

1. Les revenus des actifs RWA sous-jacents correspondant à USD0++ ;
2. Revenus de la distribution quotidienne des jetons USUAL ;

Avec le soutien du mécanisme ci-dessus, l'APY de staking de USD0++ est généralement maintenue à plus de 50 %, même après un incident, il reste à 24 %. Mais comme mentionné ci-dessus, une grande partie des revenus des détenteurs de USD0++ est distribuée en jetons USUAL, et il existe une grande incertitude en raison des fluctuations de prix de Usual. Avec les récents troubles rencontrés par Usual, ce taux de rendement n'est presque jamais garanti.

Selon le design habituel, USD0 peut être mis en garantie 1:1 pour émettre des USD0++, avec un verrouillage par défaut de 4 ans. Ainsi, USD0++ est similaire à une obligation à taux d'intérêt flottant de 4 ans tokenisée. Lorsque l'utilisateur détient des USD0++, il peut recevoir des intérêts libellés en USUAL. Si l'utilisateur ne peut pas attendre 4 ans et souhaite racheter des USD0, il peut d'abord sortir par le marché secondaire comme Curve, puis échanger dans le pair de trading USD0++/USD0 pour obtenir ce dernier.

En plus de Curve, il existe une autre solution, à savoir utiliser USD0++ comme garantie dans des protocoles de prêt comme Morpho pour emprunter des actifs tels que USDC. À ce moment-là, l'utilisateur doit payer des intérêts. L'image ci-dessous montre le pool de prêt de Morpho utilisant USD0++ pour emprunter des USDC, et on peut voir que le taux d'intérêt annuel actuel est de 19,6 %.

Troisième couche : jetons de projet USUAL et USUALx

Les utilisateurs peuvent obtenir des USUAL en stakant USD0++ ou en les achetant directement sur le marché secondaire. USUAL peut également être utilisé pour le staking, permettant de frapper des jetons de gouvernance USUALx au ratio de 1:1. Chaque fois que des USUAL sont émis, les détenteurs de USUALx peuvent en recevoir 10%. Actuellement, selon la documentation, il existe également un mécanisme de sortie permettant de convertir USUALx en USUAL, mais il est exigé de payer des frais lors de la sortie.

À ce stade, la logique des trois niveaux de produits de Usual est la suivante :

1. Les actifs RWA sous-jacents à USD0 génèrent des revenus d'intérêt.
2. Une partie des bénéfices est distribuée aux détenteurs de USD0++
3. Sous l'impulsion du token USUAL, le rendement APY pour les avoirs de USD0++ est encore accru.
4. Encourager les utilisateurs à frapper davantage de USD0 pour les reconvertir en USD0++, afin d'obtenir USUAL
5. L'existence de USUALx peut inciter les détenteurs de USUAL à verrouiller leurs fonds.

Événement de désancrage : la "théorie du complot" derrière la modification des règles de rachat - explosion de prêt cyclique et ligne de liquidation Morpha

Le mécanisme de rachat d'Usual avant était de permettre de racheter 1 : 1 avec USD0++ pour obtenir USD0, c'est-à-dire un rachat garanti. Pour les détenteurs de stablecoins, un APY supérieur à 50 % est très attractif, et le rachat garanti offre un mécanisme de sortie clair et sûr. De plus, avec le soutien du gouvernement français, Usual a réussi à attirer de nombreux investisseurs importants. Cependant, le 10 janvier, l'annonce officielle a modifié les règles de rachat, permettant aux utilisateurs de choisir entre deux mécanismes de rachat.

1. Rachat conditionnel. Le taux de rachat reste de 1 : 1, mais il faut payer une partie considérable des revenus distribués en USUAL. Cette partie des revenus est répartie comme suit : 1/3 pour les détenteurs de USUAL, 1/3 pour les détenteurs de USUALx, et 1/3 est brûlé ;

2. Rachat inconditionnel, sans déduire les gains, mais sans garantie de base, c'est-à-dire que le pourcentage de rachat de USD0 est réduit à 87% au minimum, les autorités déclarent que ce pourcentage pourrait revenir à 100% au fil du temps.

Alors revenons à l'essentiel, pourquoi Usual a-t-il créé des clauses qui semblent manifestement déraisonnables ?

Nous avons mentionné précédemment que USD0++ est essentiellement une obligation à taux d'intérêt flottant de 4 ans tokenisée, et un retrait direct signifie exiger que l'équipe officielle de Usual rachète l'obligation par anticipation. Le protocole USUAL considère qu'un utilisateur s'engage à verrouiller USD0 pendant quatre ans lors de la création de USD0++, et qu'un retrait en cours de route constitue un défaut, nécessitant le paiement d'une amende.

Selon le livre blanc de USD0++, si un utilisateur dépose 1 dollar en USD0 au départ, lorsqu'il souhaite sortir prématurément, il doit compenser les revenus d'intérêts futurs sur ce 1 dollar. L'actif que l'utilisateur récupère finalement est :

1 USD - Revenus d'intérêts futurs. De ce fait, le prix de rachat obligatoire de USD0++ est inférieur à 1 USD.

Le contenu de l'annonce de Usual ne sera effectif qu'à partir du 1er février, mais de nombreux utilisateurs ont commencé à fuir dès le premier instant, entraînant une réaction en chaîne. Les gens pensent généralement qu'en raison du mécanisme de rachat dans l'annonce, USD0++ ne peut plus maintenir un remboursement rigide avec USD0, donc les détenteurs de USD0++ ont commencé à sortir prématurément ;

Cette panique s'est naturellement répandue sur le marché secondaire, les gens se précipitant pour vendre USD0++, ce qui a conduit à un déséquilibre sérieux dans la paire de trading USD0/USD0++, avec un ratio atteignant un incroyable 9:91 ; de plus, le prix de USUAL a chuté en conséquence. Sous la pression du marché, Usual a décidé d'avancer la date d'entrée en vigueur de l'annonce à la semaine prochaine, afin d'augmenter autant que possible le coût pour les utilisateurs qui abandonnent USD0++ pour racheter USD0, contribuant ainsi à protéger le prix de USD0++.

Bien sûr, certaines personnes disent que USD0++ n'est pas une monnaie stable, mais plutôt une obligation, donc il n'y a pas de notion de décrochage. Bien que ce point de vue soit théoriquement correct, nous devons nous opposer ici.

Premièrement, la règle tacite du marché des cryptomonnaies est que seuls les stablecoins contiennent le terme "USD" dans leur nom. Deuxièmement, USD0++ est en fait échangé 1:1 avec un stablecoin dans Usual, les gens supposent donc que sa valeur est équivalente à celle d'un stablecoin ; troisièmement, le pool de trading de stablecoins de Curve inclut des paires de trading avec USD0++. Si USD0++ ne souhaite pas être considéré comme un stablecoin, il peut changer de nom et demander à Curve de retirer USD0++, ou se transférer dans un pool non stablecoin.

Alors, quelle est la motivation du projet pour rendre la relation entre USD0++, les obligations et les stablecoins floue et ambiguë ? Il pourrait y avoir deux raisons. (Note : Les opinions suivantes contiennent des éléments de théorie du complot et relèvent de nos spéculations basées sur certains indices, à ne pas prendre au sérieux.)

1. Tout d'abord, il s'agit d'un prêt cyclique de rupture précise. Pourquoi le coefficient de ratio de protection pour le rachat sans condition est-il fixé à 0,87, juste un peu plus élevé que la ligne de liquidation de 0,86 sur Morpha ?

Cela implique un autre protocole de prêt décentralisé : Morpho. Morpho est connu pour avoir créé un protocole DeFi raffiné avec seulement 650 lignes de code minimaliste. Le fait de tirer parti de plusieurs sources est une tradition DeFi, de nombreux utilisateurs, après avoir frappé USD0++, empruntent des USDC en plaçant USD0++ dans Morpho pour augmenter l'utilisation des fonds, et utilisent les USDC empruntés pour créer à nouveau USD0 et USD0++, ce qui forme ainsi un prêt en boucle.

Le prêt cyclique peut considérablement augmenter la position des utilisateurs dans le protocole de prêt, et plus important encore, le protocole USUAL attribuera des incitations en tokens USUAL aux positions dans le protocole de prêt.

Le prêt cyclique a apporté un meilleur TVL à Usual, mais au fil du temps, il y a un risque croissant de rupture en chaîne des effets de levier, et ces utilisateurs de prêts cycliques dépendent de la création répétée de USD0++, ce qui leur a permis d'obtenir une grande quantité de jetons USUAL, représentant la majorité des activités de minage, de retrait et de vente. Si Usual souhaite se développer à long terme, il doit résoudre ce problème.

Nous allons parler brièvement du taux de levier des prêts circulaires. Supposons que vous empruntiez et prêtiez des USDC comme dans le schéma ci-dessus, mintiez des USD0++, déposiez des USD0++ et empruntiez des USDC, en répétant ce processus tout en maintenant un ratio de valeur de dépôt/emprunt fixe (LTV) sur Morpha.

Supposons que le LTV soit de 50 %, vous avez un capital initial de 100 pièces USD0++ (valeur supposée de 100 dollars), chaque fois que vous empruntez des USDC, la valeur est stockée.