L'essor et les inquiétudes des sociétés de réserve de Bitcoin

Il s'est écoulé six mois depuis la première publication du rapport concernant la société désormais renommée Strategy. Pendant ce temps, la société a non seulement changé de nom, mais a également élargi la gamme de produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et influençant de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, les sociétés de réserve de Bitcoin semblent être partout.

Il est maintenant temps de faire une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces entreprises de réserve Bitcoin sont conformes aux prévisions du rapport initial et tenter à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.

L'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance en matière de rendement Bitcoin (KPI) ont accumulé un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, suscitant un optimisme croissant. Pas étonnant que la plupart des arguments soigneusement énoncés dans le rapport publié à l'époque aient été soit ridiculisés, soit ignorés, soit remis en question de manière malveillante, appelant à vendre à découvert l'action. Le prix de l'action, exprimé en dollars ou en Bitcoin, est resté essentiellement stable par rapport à l'époque de la rédaction de cet article, et il n'existe actuellement presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou prennent même conscience de la conclusion la plus importante du rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains de Bitcoin. Par conséquent, nous allons réaffirmer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les bénéfices du Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir de réaliser des gains élevés en Bitcoin, mais ces gains proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires par l'ATM( à "prix du marché") grâce à la taille record de l'entreprise, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées à des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise( qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de Ponzi dans le fonctionnement de l'entreprise : se vanter d'un rendement en Bitcoin bien supérieur à tout rendement traditionnel, tout en dissimulant un fait : ces gains ne proviennent pas de la vente de biens ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des gains, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais attrayants, des promesses et des produits financiers.

Étant donné que le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé au cours des dix dernières années pour attaquer le domaine du Bitcoin, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués — et ont des raisons — à ignorer complètement de telles critiques.

Mais il est important de préciser que, même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a intentionnellement ou non construit un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à l'époque où les métaux étaient la norme monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont déjà été ou sont actuellement des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre l'entreprise Strategy à ce stade, je l'ai fait d'un point de vue défini, et non par des propos exagérés par ennui.

L'accumulation continue

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord passer en revue le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre dernier l'achat d'environ 21 550 jetons Bitcoin pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars, soit un prix moyen d'environ 98 783 dollars par jeton Bitcoin. Cet achat a été effectué avec des fonds générés par le célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année, par le biais des distributeurs automatiques "à prix du marché". Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 jetons Bitcoin par le biais de la distribution automatique, puis a annoncé l'achat d'environ 5 000 jetons Bitcoin supplémentaires.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de classe A autorisées de 330 millions d'actions à 10,33 milliards d'actions - soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également été porté de 5 millions d'actions à 1,005 milliard d'actions - une augmentation allant jusqu'à 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas à la totalité des quantités effectivement émises, cette mesure offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" touche rapidement à sa fin. En se concentrant simultanément sur les actions privilégiées, la société peut également explorer une autre forme de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement en Bitcoin atteignant 74,3 %.

Actions privilégiées à droits perpétuels

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle était prête à rechercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions préférentielles. Cet outil financier innovant, comme son nom l'indique, aura la priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions préférentielles ont un droit de réclamation plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 jetons Bitcoin. À la fin du mois, l'entreprise a demandé à racheter toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et à les échanger contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était alors inférieur au prix du marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables" de la stratégie, le plus grand acheteur - les fonds effectuant des transactions gamma et des couvertures neutres - choisira généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de détenir les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus d'émission des actions privilégiées permanentes Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % par action sur une priorité de liquidation de 100 dollars. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 dollars par action sera versé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera d'être versé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy, si le prix de ces dernières atteint 1 000 dollars (. Le ratio de conversion est défini à 10:1, c'est-à-dire que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument ressemble à une option d'achat permanente qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de verser des dividendes sous forme d'actions ordinaires. D'ici le 10 février, la société a acheté environ 7 600 jetons Bitcoin en utilisant les recettes de l'émission Strike ainsi que celles de l'émission ATM d'actions ordinaires.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, la date d'échéance des obligations étant fixée au 1er mars 2030, avec un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acquérir environ 20 000 Bitcoins. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus, permettant d'émettre jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions privilégiées Strike permanentes, ce qui signifie que le "plan 21/21" ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Les conflits et les étapes des actions privilégiées permanentes : L'apparition de Strife et Stride

Après l'annonce publique par l'entreprise de son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé - des actions privilégiées perpétuelles appelées Strife)$STRF(. Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - au lieu du dividende en espèces de 8 % ou du dividende ordinaire de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonction de conversion en actions, mais a un statut supérieur aux actions ordinaires et à Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant atteindre un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, les 5 millions d'actions initialement prévus semblent avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce à l'émission d'actions ordinaires et aux activités d'émission ATM de Strike, la société Strategy a enfin annoncé en mars que sa position en Bitcoin dépassait les 500 000 pièces. En avril, l'accent a été mis sur les activités ATM régulières des actions ordinaires, jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. Les activités ATM de Strike se poursuivent également, mais en raison d'une liquidité potentiellement faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, la position totale en Bitcoin de Strategy a dépassé les 550 000 pièces.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une autre émission d'actions ordinaires de 21 milliards de dollars par le biais d'un ATM. Cette annonce fait suite à l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant complètement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette d'un actif créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions, dont la valeur est excessive par rapport à celle des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de capter cette prime. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Alors que la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" s'est étendue en raison de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont maintenant confrontés à un immense "42/42", soit jusqu'à 42 milliards de dollars d'émission d'actions ordinaires et 42 milliards de dollars d'émission de titres à revenu fixe. En mai, l'entreprise a également soumis une nouvelle demande d'émission d'ATM de 2,1 milliards de dollars de Strife Preferred Stock à la SEC). À la fin du mois, les trois émissions d'ATM imprimaient des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, l'entreprise a annoncé un nouvel outil : Stride($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif optionnel de 10 %, sans fonction de conversion en actions, dont la priorité est inférieure à celle de tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Près de 12 millions d'actions ont été initialement émises, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour l'entreprise.

Le brillant puzzle de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du plan "21/21" de Strategy, la vue d'ensemble des événements qui se sont produits au cours des six derniers mois devrait être plus claire.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme la société, de fournir des opportunités à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs de ces obligations sont presque tous des fonds qui adoptent une stratégie de couverture neutre, qui vendent à découvert les actions de la Strategy, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une arnaque. La véritable raison pour laquelle la Strategy fournit ces titres aux prêteurs est de créer une illusion d'innovation financière pour un secteur de taille trillionnaire auprès des investisseurs particuliers, tout en réalisant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec la surenchère des investisseurs pour les actions ordinaires, l'écart de prix des actifs nets et les opportunités de rendement Bitcoin sans risque augmentent également de manière proportionnelle. Plus la confusion économique est grande, ajoutée à la rhétorique habile de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus la société peut obtenir d'opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, grâce à l'émission de trois types différents de titres d'actions privilégiées permanentes, ainsi qu'à une variété de convertible bonds déjà existants, ces produits financiers complexes sont maintenant capables de créer une apparence d'innovation financière, ce qui pousse davantage les enchères sur les actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix de négociation des actions ordinaires est proche de deux fois la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires par ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que Strategy peut acheter environ deux jetons Bitcoin à un prix équivalent à un jeton Bitcoin, de manière sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficiera de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus une entreprise achète de Bitcoin, plus son action augmentera, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de jetons.

En 2025, cette logique auto-référentielle subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple", qui est reflété par la description officielle de l'entreprise : les engrenages à revenu fixe font fonctionner la partie essentielle des actions ordinaires, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs remettent cette question en cause, célébrant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers, et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire paraître les rendements du Bitcoin comme provenant d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, puisque l'entreprise n'a pas de revenus réels, et n'a pas de véritable activité bancaire ( l'entreprise emprunte mais ne prête pas ), les rendements du Bitcoin proviennent finalement uniquement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs de détail par un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi de réaliser les opportunités de rendement du Bitcoin. Quant aux rendements du Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme pleinement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements du Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires ATM sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.

Bitcoin la bulle de la société de coffre

Que l'on soit conscient ou non que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité,