Stablecoins soutenus par la dette américaine : l'essor du système monétaire massif off-chain

Les stablecoins soutenus par les obligations d'État américaines construisent discrètement un système de masse monétaire (M2) en chaîne. Actuellement, le volume en circulation des stablecoins dominants atteint 2200 à 2560 milliards de dollars, soit environ 1 % du M2 américain (21,8 billions de dollars). Environ 80 % des réserves de ces stablecoins sont allouées à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des acteurs importants du marché de la dette souveraine.

Cette tendance a un impact vaste :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus les principaux acheteurs de obligations à court terme du Trésor américain, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, une taille comparable à celle de pays de taille moyenne.

2. Le volume des transactions off-chain a explosé, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant déjà le total des principales sociétés de cartes de crédit.

3. Le projet de loi récemment proposé devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, et les stablecoins devraient absorber cette nouvelle offre de dettes publiques.

4. La législation à venir classera explicitement les obligations d'État à court terme comme des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la base d'approvisionnement des stablecoins, formant un mécanisme de rétroaction où le secteur privé absorbe le déficit public et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Mécanisme d'expansion des stablecoins de la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur envoie des dollars en monnaie fiduciaire à l'émetteur de stablecoin.

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations d'État américaines et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées comme actifs de garantie dans le bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a créé une sorte de "mécanisme de duplication monétaire". La masse monétaire a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin lui-même a été utilisé comme un outil de paiement semblable à un dépôt à vue. Ainsi, bien que la masse monétaire n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité connu une expansion en dehors du système bancaire.

Actuellement, les stablecoins représentent 1 % de la Masse monétaire M2, et une augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité fantôme" dans le système financier. Selon les prévisions, le volume total des stablecoins devrait atteindre 2 billions de dollars d'ici 2028. Si la Masse monétaire M2 reste inchangée, cette taille représenterait environ 9 % de M2, ce qui équivaut à la taille actuelle des fonds de marché monétaire réservés aux institutions.

En intégrant de manière rigoureuse les obligations d'État à court terme dans les réserves de conformité par le biais de la législation, les États-Unis ont en réalité fait de l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme a privatisé en partie le financement de la dette américaine, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il a également internationalisé le dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars sur la chaîne, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et de négocier des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire américain.

Impact sur différents types de portefeuilles d'investissement

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité de base du marché de la cryptographie. Ils dominent les paires de trading sur les échanges centralisés, sont les principaux collatéraux sur le marché de prêt de la finance décentralisée, et servent également d'unité comptable par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel de l'humeur des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il est à noter que les émetteurs de stablecoins peuvent obtenir des rendements sur des obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel par rapport aux fonds du marché monétaire gouvernementaux. Le choix des investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels consiste essentiellement à faire un compromis entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en actifs libellés en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les obligations d'État à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des volumes d'émission de la dette publique prévus par le Trésor pour l'exercice 2025 dans le cadre du nouveau projet de loi. Si la demande de stablecoins s'étend de 1000 milliards de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des obligations à trois mois diminuera de 6 à 12 points de base, et que la courbe des rendements à court terme deviendra plus pentue, ce qui contribuera à réduire le coût du financement à court terme pour les entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins soutenus par la dette publique américaine introduisent un canal d'expansion monétaire qui contourne les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à une puissance d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse de loin celle des comptes de dépôt traditionnels – environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour la conservation du dollar numérique freine la transmission de l'inflation à court terme, mais elle accumule également des dettes extérieures en dollars pour les États-Unis à long terme, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits de réclamation off-chain sur les actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations d'État américaines à 3-6 mois a également créé une demande stable et peu sensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande persistante a compressé l'écart entre les obligations d'État à court terme et les swaps de taux d'intérêt au jour le jour, réduisant ainsi l'efficacité des outils de politique de la Réserve fédérale. Avec l'augmentation de l'offre de stablecoins, la Fed pourrait devoir recourir à un resserrement quantitatif plus agressif ou à des taux d'intérêt directeurs plus élevés pour obtenir le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin est désormais indéniable. Au cours de l'année écoulée, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 trillions de dollars, dépassant le total des principales sociétés de cartes de crédit. Les stablecoins offrent des capacités de règlement quasi instantanées, une programmabilité et des frais de transaction transfrontaliers ultra bas (au minimum 0,05 %), surpassant de loin les canaux de transfert traditionnels (6-14 %).

En même temps, le stablecoin est devenu l'actif de garantie de choix pour les prêts en finance décentralisée, soutenant plus de 65 % des prêts de protocole. Les obligations d'État à court terme tokenisées - un outil on-chain générant des revenus et suivant les obligations d'État à court terme - se développent rapidement, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance engendre un "système de dollars binaires" : des jetons à zéro intérêt pour le commerce et des jetons à intérêts pour la détention, floutant davantage la frontière entre liquidités et titres.

Le système bancaire traditionnel commence également à réagir. Le PDG d'une grande banque a déclaré publiquement qu'il "était prêt à émettre un stablecoin bancaire une fois que la loi le permettra", montrant ainsi les inquiétudes du système bancaire concernant la migration des fonds des clients off-chain.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. En cas de situations de pression telles que le décrochage, l'émetteur pourrait vendre des centaines de milliards de dollars de bons du Trésor le jour même. Le marché des bons du Trésor américain n'a pas encore subi de test de résistance dans un tel environnement de pression de vente en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa corrélation.

Points stratégiques et observations futures

1. Reconnaissance monétaire : Les stablecoins doivent être considérés comme la nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la réglementation, difficiles à quantifier, mais ayant une forte influence sur la liquidité mondiale en dollars.

2. Taux d'intérêt et émission de obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'augmentation nette des principaux stablecoins et les enchères de premier niveau des obligations d'État afin d'identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix.

3. Configuration de portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaie : utilisez des stablecoins à zéro intérêt pour les transactions quotidiennes et allouez des fonds inactifs à des produits de bons du Trésor tokenisés à court terme pour obtenir des rendements.
   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur la structure des titres structurés liés aux actions des émetteurs de stablecoins et à leurs rendements sur les actifs de réserve.

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement au marché des obligations souveraines et au marché des opérations de pension. Le département de gestion des risques doit simuler des scénarios pertinents, y compris une forte hausse des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les collatéraux et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins soutenus par des obligations d'État américaines ne sont plus simplement des outils pratiques pour le trading des cryptomonnaies. Ils évoluent rapidement vers des "monnaies de l'ombre" ayant un impact macroéconomique - finançant les déficits fiscaux, remodelant la structure des taux d'intérêt et restructurant la circulation du dollar à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs stratégiques, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.