Stablecoins adossés à la dette publique américaine : un nouveau système de masse monétaire off-chain

Les stablecoins construisent discrètement un système de masse monétaire (M2) soutenu par des obligations d'État américaines. Actuellement, le volume de circulation des stablecoins dominants a atteint 2200 à 2560 milliards de dollars, représentant environ 1 % de la masse monétaire américaine (21,8 billions de dollars). Environ 80 % des réserves de ces stablecoins sont allouées à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des acteurs importants du marché de la dette souveraine.

Cette tendance a eu un impact large :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus les principaux acheteurs de bons du Trésor américain à court terme, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, une taille comparable à celle de pays de taille moyenne.

2. Le volume des transactions off-chain a considérablement augmenté, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant la somme des total de Visa et Mastercard.

3. La nouvelle politique fiscale devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient absorber cette nouvelle offre de dette souveraine.

4. Les réglementations à venir préciseront que les T-bills sont des actifs de réserve légaux, établissant ainsi un cadre institutionnel pour l'expansion fiscale et l'approvisionnement en stablecoins, créant un mécanisme de rétroaction où le secteur privé absorbe les déficits publics et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Comment les stablecoins élargissent la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple, mais il a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur envoie des dollars américains à l'émetteur de stablecoin.

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations du gouvernement américain et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actif de garantie dans le bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a formé une sorte de mécanisme de "duplication monétaire". La masse monétaire a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que les stablecoins sont utilisés comme un outil de paiement semblable à un dépôt à vue. Par conséquent, bien que la masse monétaire n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité connu une expansion en dehors du système bancaire.

Actuellement, les stablecoins représentent 1 % de la Masse monétaire M2, et chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité fantôme" dans le système financier. On s'attend à ce que le volume total des stablecoins atteigne 2 000 milliards de dollars d'ici 2028. Si M2 reste inchangé, cette taille représenterait environ 9 % de M2, ce qui équivaut à la taille actuelle des fonds de marché monétaire réservés aux institutions.

En intégrant les T-bills dans les réserves de conformité par le biais de la législation, les États-Unis ont en réalité fait de l'expansion des stablecoins une source de demande marginale pour la dette publique. Ce mécanisme a privatisé la partie du financement de la dette américaine, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il a également internationalisé le dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et de négocier des dollars sans avoir à accéder au système bancaire américain.

Impact sur différents types de portefeuilles d'investissement

Pour les portefeuilles d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading sur les échanges, sont les principaux collatéraux du marché de prêt DeFi, et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel du sentiment des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoin peuvent obtenir des rendements sur les T-bills (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel avec les fonds de marché monétaire gouvernementaux. Le choix des investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments monétaires traditionnels consiste essentiellement à faire un compromis entre la liquidité 24/7 et les rendements.

Pour les investisseurs en actifs traditionnels en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les obligations d'État à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart de l'émission prévue de bons du Trésor pour l'exercice fiscal 2025. Si la demande de stablecoins s'étend de 1000 milliards de dollars avant 2028, on prévoit que le rendement des bons du Trésor à 3 mois baissera de 6 à 12 points de base, et la courbe des rendements à court terme deviendra plus pentue, ce qui aidera à réduire les coûts de financement à court terme des entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins adossés à des obligations d'État américaines ont introduit un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à une puissance d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse largement celle des comptes de dépôt traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour la conservation du dollar numérique freine la transmission de l'inflation à court terme, mais contribue également à accumuler la dette externe en dollars à long terme pour les États-Unis, car de plus en plus d'actifs sur la chaîne se transforment finalement en droits de réclamation sur des actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'acheteurs stable et insensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande continue a compressé l'écart bill-OIS, réduisant ainsi l'efficacité des outils de politique monétaire de la Réserve fédérale. Avec l'augmentation de la circulation des stablecoins, la Fed pourrait avoir besoin d'une quantification plus agressive ou de taux d'intérêt politiques plus élevés pour atteindre le même effet de contraction.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin ne peut plus être ignorée aujourd'hui. Au cours de la dernière année, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 billions de dollars, dépassant celui des principales sociétés de cartes de crédit. Les stablecoins offrent des capacités de règlement presque instantanées, une programmabilité et des transactions transfrontalières à coût ultra-bas (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de transfert traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie privilégié pour les prêts DeFi, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les T-bills tokenisés - un outil on-chain générant des revenus, suivant les obligations d'État à court terme - se développent rapidement, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance engendre un "système à deux dollars": des jetons sans intérêt pour les transactions et des jetons porteurs d'intérêt pour la détention, brouillant davantage les frontières entre la monnaie et les titres.

Les systèmes bancaires traditionnels commencent également à réagir. Certains PDG de banques ont publiquement déclaré qu'ils "sont prêts à émettre des stablecoins bancaires une fois que la loi le permettra", montrant ainsi l'inquiétude du système bancaire concernant la migration des fonds des clients off-chain.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. En cas de situations de pression telles que le désancrage, l'émetteur pourrait vendre des centaines de milliards de dollars d'obligations du Trésor le jour même. Le marché des obligations du Trésor américain n'a pas encore été soumis à des tests de résistance dans un tel environnement de pression de vente en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Axes stratégiques et observations futures

1. Reconstruction de la perception de la monnaie : Les stablecoins devraient être considérés comme la nouvelle génération de l'euro et du dollar - échappant à la régulation, difficile à quantifier, mais ayant une forte influence sur la liquidité mondiale du dollar.

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'émission nette de stablecoins et les enchères de premier niveau des obligations d'État pour identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix.

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en crypto : utilisez des stablecoins à zéro intérêt pour les transactions quotidiennes et allouez des fonds inactifs aux produits T-bill tokenisés pour générer des revenus.

   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur les actions des émetteurs de stablecoin et leur structure de billets structurés liés aux revenus des actifs de réserve.

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement aux marchés des obligations souveraines et des opérations de rachat. Le département de gestion des risques devrait simuler des scénarios connexes, y compris une augmentation des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les garanties et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins adossés aux bons du Trésor américain ne sont plus seulement des outils pratiques pour le trading crypto. Ils évoluent rapidement vers des "monnaies ombres" ayant un impact macroéconomique — finançant les déficits budgétaires, remodelant la structure des taux d'intérêt et restructurant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en stratégie macroéconomique, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.