Dernièrement, la discussion autour des projets RWA est animée dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, il n'est pas rare que des observateurs de l'industrie avancent le postulat selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, le chiffrement a constaté que tout le monde débat beaucoup des questions dites de "conformité" ces derniers temps, et que la compréhension de ce qu'est la "conformité" varie considérablement, donnant lieu à des échanges où chacun a ses raisons. Ce phénomène est en réalité basé sur des divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades aborde la question de la manière dont le concept de RWA doit être défini, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, et d'examiner les lignes rouges de conformité concernant le RWA.
I. Comment devrait-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, les avantages intrinsèques des jetons peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets du marché financier traditionnel font face depuis longtemps à des lacunes inhérentes telles que des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, des vitesses de financement lentes et des mécanismes de sortie complexes. Cependant, le financement par jetons peut justement contourner ces défauts. Comparé aux IPO traditionnels, les RWA présentent plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des jetons est basée sur la technologie blockchain, elle se fait généralement à travers des institutions de trading décentralisées, ce qui permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement plusieurs mois, voire des années, augmentant ainsi considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnelles sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure de bilan de l'entité émettrice. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus diversifiés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs pouvant être financés, mais déplaçant également l'accent de l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification de l'entité émettrice.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnels nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, avec des frais de processus d'introduction en bourse pouvant atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais liés aux intermédiaires, tout en réduisant également les coûts de main-d'œuvre grâce à l'utilisation de contrats intelligents.
En résumé, les RWA se sont retrouvées au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde de Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin des fonds et des projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à une exploration active des possibilités d'application des RWA, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour "profiter de la tendance" en s'associant à des projets leaders dans des domaines spécifiques des entreprises cotées ou en s'intéressant à des projets de start-ups "singuliers" à la base.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté du combustible à la chaleur.
En fait, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due au fait qu'à Hong Kong, une série d'innovations réglementaires ont été adoptées, et après la mise en œuvre de plusieurs projets phares, un canal de participation "RWA" conforme a été finalement offert aux investisseurs nationaux. Les RWA "conformes" accessibles aux Chinois ont été réalisées. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs de chiffrement natifs, mais a également incité des projets et des fonds des secteurs traditionnels à commencer à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'engouement du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer les RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est un RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles diversifiées. Tout le monde peut-il faire la distinction entre leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire de définir clairement, à travers cet article, ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous constatons que la logique sous-jacente de ces projets est en fait différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans véritable « réponse standard ». Le processus de tokenisation des actifs grâce à la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et pouvant être audité par des tiers sont des éléments clés pour déterminer si le jeton du projet peut être reconnu comme ayant une valeur effective dans le monde réel. Par exemple, PAXG, un projet qui émet des jetons ancrés en temps réel au prix de l'or, chaque jeton étant soutenu par une once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et faisant l'objet d'audits trimestriels par une société d'audit tierce, et permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec les jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs, hautement transparent et réglementé, permet à ce projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être valorisé efficacement dans le système financier réel.
2. Actifs de token sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de conversion des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne, grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont tous exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui dépendent d'institutions intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent réaliser une exécution logique d'affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain grâce à des contrats intelligents, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière dont les actifs sont détenus et circulent, permettant ainsi aux investisseurs particuliers de participer à un marché d'investissement initialement à fort seuil.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant une valeur patrimoniale. Les équipes de projet doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données représentent un ensemble de données détenues par l'entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, un actif numérique est la valeur elle-même, sans nécessiter de revalorisation par les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est alors un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. En revanche, les nombreuses réactions des utilisateurs que vous collectez sur cette œuvre d'art, les données de navigation, le nombre de clics, etc., relèvent des actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des tokens RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent se faire dans le cadre juridique existant, sinon cela peut non seulement entraîner l'échec du projet, mais aussi engendrer des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, avec une propriété claire et sans litiges, afin de servir de base à l'émission de jetons. Ensuite, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits d'actifs, ce qui les rend facilement reconnus comme des titres par les régulateurs de différents pays. Par conséquent, une conformité doit être effectuée conformément à la réglementation locale sur les titres avant l'émission. L'entité émettrice doit également être une institution qualifiée, comme celles détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et doit compléter les procédures KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois entrés dans le cycle de circulation, les plateformes de négociation des jetons RWA doivent également être réglementées, généralement en exigeant qu'elles soient des échanges conformes ou des marchés secondaires disposant d'une licence financière, et il n'est pas permis d'échanger librement sur des plateformes décentralisées. De plus, une divulgation continue des informations est nécessaire pour garantir que les investisseurs puissent obtenir des informations réelles sur les actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de juridictions croisées. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systématique qui couvre les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les chemins de circulation des fonds et les diverses autorités de réglementation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, des chaînes croisées et de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs étapes, y compris la confirmation des droits d'actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de confiance, de conservation, d'audit et de réglementation tierces.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple des projets de tokens liés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur chaîne
En dehors des projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les différents actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : jetons utilitaires (Utility Token) et jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation d'actifs réels, émettant des parts ou des certificats tokenisés sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont tout simplement des produits financiers en ligne soumis aux réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type sécurité
Dans le cadre du cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs cryptographiques tels que les États-Unis et Singapour, une fois qu'un token est reconnu comme un token de type titre, il sera soumis aux contraintes des organismes de réglementation financière traditionnels (comme la SEC), et la conception du token, les modes de transaction, etc., doivent être conformes aux réglementations locales sur les titres.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les agents de financement et les investisseurs. D'un point de vue réglementaire, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'intensité de l'application dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est essentiel de prendre en compte non seulement l'authenticité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi d'examiner et de concevoir de manière conforme les structures de produits, les méthodes d'émission, les chemins de circulation, les plateformes de trading, les seuils d'admission des investisseurs et les coûts des fonds.
Il convient de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et qu'il utilise les "retours de cent fois ou de mille fois" comme principal argument de vente, alors peu importe comment il est présenté en surface, sa nature sera très probablement classée comme un produit de valeur mobilière par les autorités de régulation. Une fois considéré comme un produit de valeur mobilière, le projet sera soumis à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement son chemin de développement, ses coûts d'exploitation ainsi que ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'exploration de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification des "règlements sur les valeurs mobilières" et la logique de régulation qui les sous-tend. La définition et les points de réglementation des valeurs mobilières varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des tokens de type valeurs mobilières. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le token est conforme aux critères de reconnaissance des "valeurs mobilières" selon la réglementation locale. Une fois les conditions de valeurs mobilières satisfaites, le token est classé parmi les tokens de type valeurs mobilières. Par conséquent, nous avons rassemblé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la « Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine » définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et autres titres de valeur émis et négociables reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations d'État et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la « Loi sur les valeurs mobilières ».
(L'image ci-dessus est tirée de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine")
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jeton de type titre", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide de l'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques énumérées concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Le règlement définit les "titres" comme comprenant des produits structurés tels que des "actions, des parts, des titres, des obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires concernant les titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) stipule que tout produit qui réussit le test de Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énumère quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un « titre ». Le cadre d'analyse des « contrats d'investissement » pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Investissement d'argent (The Investment of Money)
Il s'agit de l'investissement des investisseurs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des devises fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise Commune (Common Enterprise)
« L'entreprise commune » désigne une liaison étroite des intérêts entre les investisseurs et l'émetteur, généralement manifestée par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial ou des résultats opérationnels de l'émetteur du projet, cela correspond aux caractéristiques d'« entreprise commune », une condition qui est également relativement facile à réaliser dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts des autres
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent plutôt du développement global d'un projet créé par les efforts d'autrui, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "valeur mobilière".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif d'un investisseur en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un rendement économique, et non des bénéfices provenant de son propre usage ou de ses activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de la nature de sécurité. En particulier, lorsque les rendements des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, par exemple la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce davantage la possibilité de leur sécurité.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au véritable sens du terme devrait être directement ancré aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou de la prime de la plateforme pour faire croître sa valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" par l'équipe ou la plateforme derrière lui, plutôt que des variations de revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques d'un "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type valeur mobilière.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : en se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, les modalités d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité de la position juridique des organismes de réglementation américains envers les actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté en détail du concept et de la définition des RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être régulé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Selon notre compréhension, la conformité RWA est un système hiérarchique.
Première couche : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations technologiques et de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé, via des projets tels que RWA, afin de soutenir son projet de dollar numérique.
La Banque de Hong Kong (HKMA) démontre une grande importance accordée à la souveraineté du futur système monétaire en promouvant le dollar numérique de la banque centrale (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. La lutte entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projet un espace politique et de la flexibilité, ce qui favorise l'exploration pratique de la mise en chaîne des actifs réels.
Dans le même temps, la Banque de Hong Kong guide activement le développement des actifs tokenisés, tentant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, tout en restant dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox et participent à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le cadre de la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore dans un état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore atteint la phase de circulation sur un marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a ces dernières années continué à promouvoir une exploration institutionnelle dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à encourager clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire, est devenue une cible de choix pour de nombreux projets du continent.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong consiste en fait à les intégrer dans le cadre des STO, puis à les gérer conformément aux règles. De plus, la Commission des valeurs mobilières a établi un système de licences assez complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième énoncé de politique sur les actifs virtuels, pour clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lorsque les actifs virtuels sont combinés avec des actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation concernant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de régulation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets ont des caractéristiques de titres clairement définies. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, le droit aux revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" au sens défini par la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés par le biais de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong concernant les RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de valeur mobilière, lorsqu'il est mappé sur la chaîne, doit être intégré dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type valeur mobilière (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions amicales au chiffrement
Dans certaines régions où une attitude ouverte envers les actifs virtuels est adoptée et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité relativement systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le commerce et la garde des actifs de chiffrement et de leurs actifs réels correspondants. Dans ces régions, les projets RWA peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de régulation clair s'ils obtiennent les licences appropriées conformément à la loi et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs.
Quatrième couche : "Conformité généralisée"
C'est l'opposé de "non conforme", au sens le plus large du terme conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" vis-à-vis du marché des actifs virtuels, sans avoir été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial présente un certain espace de conformité dans le cadre juridique en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une reconnaissance légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité où "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières réglementations, la plupart des projets choisissant d'essayer les trois premiers chemins - c'est-à-dire s'appuyer sur des politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, essayant de contourner les frontières de la régulation souveraine pour réaliser, à moindre coût, une "conformité" formelle.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis », mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment libérer les canaux de circulation transfrontaliers des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est nécessaire de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de régulation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" à la recherche de financements et les étrangers souhaitant "acheter à bas prix" des actifs chinois devront passer par Hong Kong en premier. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a des ajustements législatifs, il est impératif de s'adapter rapidement. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore totalement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projet d'entreprendre proactivement des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques en matière juridique, opérationnelle et même de relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, qu'il s'agisse d'actifs réels ou de technologies avancées, il fera face à des conséquences juridiques majeures, représentant une menace directe pour la survie du projet lui-même et constituant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans les définitions de conformité en fonction des régions et des environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel de formuler une stratégie de conformité détaillée par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisés que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement identifié les étapes clés à surveiller dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, en adoptant une perspective de conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la réglementation mondiale, l'avancement de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, les systèmes de réglementation matures et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, il est crucial que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le jeton sur la chaîne, car cela détermine le succès ou l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des jetons et à la clarté des droits.
Les parties prenantes des projets RWA, tout en avançant dans le processus de conformité, doivent également faire face à une autre question centrale : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets empaquettent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui amène les investisseurs à participer sans une compréhension adéquate. En cas de fluctuations ou d'événements de risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent les choses plus difficiles à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient délibérément introduire des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. À un stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des limites de participation, des réunions d'information sur la divulgation des risques, etc., afin de s'assurer que les entrants sont "informés et volontaires", et comprennent réellement la logique des actifs derrière le projet, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs d'institution dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet de RWA, il est souvent question de levée de fonds, de garde, d'évaluation, de traitement fiscal, de conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de régulation réels et à des exigences de conformité, et le promoteur du projet doit effectuer des déclarations de conformité et des raccordements de régulation dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, concernant la levée de fonds, il convient de prêter une attention particulière à savoir si des obligations de conformité relatives à l'émission de valeurs mobilières, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité après coup
La conformité n'est pas un acte unique. Une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit continuer à faire face aux changements dynamiques de l'environnement réglementaire. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective post-événement est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans le secteur des actifs virtuels, où la transmission de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un environnement externe favorable au développement à long terme.
Quatrième, conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement variés, ce qui mérite que nous les étudions et les observions classiquement un par un.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que, pour les acteurs du marché, le plus grand défi ne réside souvent pas dans la dimension technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons encore plus besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la formation de normes industrielles et de conformité dans la pratique reste précieux. Tant que le nombre de participants augmente, que les chemins se stabilisent et que les autorités de régulation acquièrent une expérience de gestion suffisante, les institutions s'amélioreront progressivement. Dans le cadre d'un état de droit, favoriser la prise de conscience par la pratique et faire évoluer les institutions par le consensus est, pour la société, une forme d'évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est la condition de base de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique fondamentale garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constituant pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.
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Web3 avocats décryptent : Quelle est la RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Dernièrement, la discussion autour des projets RWA est animée dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, il n'est pas rare que des observateurs de l'industrie avancent le postulat selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, le chiffrement a constaté que tout le monde débat beaucoup des questions dites de "conformité" ces derniers temps, et que la compréhension de ce qu'est la "conformité" varie considérablement, donnant lieu à des échanges où chacun a ses raisons. Ce phénomène est en réalité basé sur des divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades aborde la question de la manière dont le concept de RWA doit être défini, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, et d'examiner les lignes rouges de conformité concernant le RWA.
I. Comment devrait-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, les avantages intrinsèques des jetons peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets du marché financier traditionnel font face depuis longtemps à des lacunes inhérentes telles que des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, des vitesses de financement lentes et des mécanismes de sortie complexes. Cependant, le financement par jetons peut justement contourner ces défauts. Comparé aux IPO traditionnels, les RWA présentent plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des jetons est basée sur la technologie blockchain, elle se fait généralement à travers des institutions de trading décentralisées, ce qui permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement plusieurs mois, voire des années, augmentant ainsi considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnelles sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure de bilan de l'entité émettrice. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus diversifiés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs pouvant être financés, mais déplaçant également l'accent de l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification de l'entité émettrice.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnels nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, avec des frais de processus d'introduction en bourse pouvant atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais liés aux intermédiaires, tout en réduisant également les coûts de main-d'œuvre grâce à l'utilisation de contrats intelligents.
En résumé, les RWA se sont retrouvées au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde de Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin des fonds et des projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à une exploration active des possibilités d'application des RWA, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour "profiter de la tendance" en s'associant à des projets leaders dans des domaines spécifiques des entreprises cotées ou en s'intéressant à des projets de start-ups "singuliers" à la base.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté du combustible à la chaleur.
En fait, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due au fait qu'à Hong Kong, une série d'innovations réglementaires ont été adoptées, et après la mise en œuvre de plusieurs projets phares, un canal de participation "RWA" conforme a été finalement offert aux investisseurs nationaux. Les RWA "conformes" accessibles aux Chinois ont été réalisées. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs de chiffrement natifs, mais a également incité des projets et des fonds des secteurs traditionnels à commencer à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'engouement du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer les RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est un RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles diversifiées. Tout le monde peut-il faire la distinction entre leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire de définir clairement, à travers cet article, ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous constatons que la logique sous-jacente de ces projets est en fait différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans véritable « réponse standard ». Le processus de tokenisation des actifs grâce à la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et pouvant être audité par des tiers sont des éléments clés pour déterminer si le jeton du projet peut être reconnu comme ayant une valeur effective dans le monde réel. Par exemple, PAXG, un projet qui émet des jetons ancrés en temps réel au prix de l'or, chaque jeton étant soutenu par une once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et faisant l'objet d'audits trimestriels par une société d'audit tierce, et permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec les jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs, hautement transparent et réglementé, permet à ce projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être valorisé efficacement dans le système financier réel.
2. Actifs de token sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de conversion des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne, grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont tous exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui dépendent d'institutions intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent réaliser une exécution logique d'affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain grâce à des contrats intelligents, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière dont les actifs sont détenus et circulent, permettant ainsi aux investisseurs particuliers de participer à un marché d'investissement initialement à fort seuil.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant une valeur patrimoniale. Les équipes de projet doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données représentent un ensemble de données détenues par l'entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, un actif numérique est la valeur elle-même, sans nécessiter de revalorisation par les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est alors un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. En revanche, les nombreuses réactions des utilisateurs que vous collectez sur cette œuvre d'art, les données de navigation, le nombre de clics, etc., relèvent des actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des tokens RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent se faire dans le cadre juridique existant, sinon cela peut non seulement entraîner l'échec du projet, mais aussi engendrer des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, avec une propriété claire et sans litiges, afin de servir de base à l'émission de jetons. Ensuite, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits d'actifs, ce qui les rend facilement reconnus comme des titres par les régulateurs de différents pays. Par conséquent, une conformité doit être effectuée conformément à la réglementation locale sur les titres avant l'émission. L'entité émettrice doit également être une institution qualifiée, comme celles détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et doit compléter les procédures KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois entrés dans le cycle de circulation, les plateformes de négociation des jetons RWA doivent également être réglementées, généralement en exigeant qu'elles soient des échanges conformes ou des marchés secondaires disposant d'une licence financière, et il n'est pas permis d'échanger librement sur des plateformes décentralisées. De plus, une divulgation continue des informations est nécessaire pour garantir que les investisseurs puissent obtenir des informations réelles sur les actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de juridictions croisées. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systématique qui couvre les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les chemins de circulation des fonds et les diverses autorités de réglementation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, des chaînes croisées et de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs étapes, y compris la confirmation des droits d'actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de confiance, de conservation, d'audit et de réglementation tierces.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple des projets de tokens liés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur chaîne
En dehors des projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les différents actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : jetons utilitaires (Utility Token) et jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation d'actifs réels, émettant des parts ou des certificats tokenisés sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont tout simplement des produits financiers en ligne soumis aux réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type sécurité
Dans le cadre du cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs cryptographiques tels que les États-Unis et Singapour, une fois qu'un token est reconnu comme un token de type titre, il sera soumis aux contraintes des organismes de réglementation financière traditionnels (comme la SEC), et la conception du token, les modes de transaction, etc., doivent être conformes aux réglementations locales sur les titres.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les agents de financement et les investisseurs. D'un point de vue réglementaire, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'intensité de l'application dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est essentiel de prendre en compte non seulement l'authenticité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi d'examiner et de concevoir de manière conforme les structures de produits, les méthodes d'émission, les chemins de circulation, les plateformes de trading, les seuils d'admission des investisseurs et les coûts des fonds.
Il convient de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et qu'il utilise les "retours de cent fois ou de mille fois" comme principal argument de vente, alors peu importe comment il est présenté en surface, sa nature sera très probablement classée comme un produit de valeur mobilière par les autorités de régulation. Une fois considéré comme un produit de valeur mobilière, le projet sera soumis à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement son chemin de développement, ses coûts d'exploitation ainsi que ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'exploration de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification des "règlements sur les valeurs mobilières" et la logique de régulation qui les sous-tend. La définition et les points de réglementation des valeurs mobilières varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des tokens de type valeurs mobilières. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le token est conforme aux critères de reconnaissance des "valeurs mobilières" selon la réglementation locale. Une fois les conditions de valeurs mobilières satisfaites, le token est classé parmi les tokens de type valeurs mobilières. Par conséquent, nous avons rassemblé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la « Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine » définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et autres titres de valeur émis et négociables reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations d'État et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la « Loi sur les valeurs mobilières ».
(L'image ci-dessus est tirée de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine")
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jeton de type titre", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide de l'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques énumérées concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Le règlement définit les "titres" comme comprenant des produits structurés tels que des "actions, des parts, des titres, des obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires concernant les titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) stipule que tout produit qui réussit le test de Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énumère quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un « titre ». Le cadre d'analyse des « contrats d'investissement » pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Il s'agit de l'investissement des investisseurs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des devises fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
« L'entreprise commune » désigne une liaison étroite des intérêts entre les investisseurs et l'émetteur, généralement manifestée par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial ou des résultats opérationnels de l'émetteur du projet, cela correspond aux caractéristiques d'« entreprise commune », une condition qui est également relativement facile à réaliser dans la réalité.
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent plutôt du développement global d'un projet créé par les efforts d'autrui, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "valeur mobilière".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif d'un investisseur en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un rendement économique, et non des bénéfices provenant de son propre usage ou de ses activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de la nature de sécurité. En particulier, lorsque les rendements des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, par exemple la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce davantage la possibilité de leur sécurité.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au véritable sens du terme devrait être directement ancré aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou de la prime de la plateforme pour faire croître sa valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" par l'équipe ou la plateforme derrière lui, plutôt que des variations de revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques d'un "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type valeur mobilière.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : en se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, les modalités d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité de la position juridique des organismes de réglementation américains envers les actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté en détail du concept et de la définition des RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être régulé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Selon notre compréhension, la conformité RWA est un système hiérarchique.
Première couche : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations technologiques et de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé, via des projets tels que RWA, afin de soutenir son projet de dollar numérique.
La Banque de Hong Kong (HKMA) démontre une grande importance accordée à la souveraineté du futur système monétaire en promouvant le dollar numérique de la banque centrale (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. La lutte entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projet un espace politique et de la flexibilité, ce qui favorise l'exploration pratique de la mise en chaîne des actifs réels.
Dans le même temps, la Banque de Hong Kong guide activement le développement des actifs tokenisés, tentant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, tout en restant dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox et participent à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le cadre de la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore dans un état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore atteint la phase de circulation sur un marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a ces dernières années continué à promouvoir une exploration institutionnelle dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à encourager clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire, est devenue une cible de choix pour de nombreux projets du continent.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong consiste en fait à les intégrer dans le cadre des STO, puis à les gérer conformément aux règles. De plus, la Commission des valeurs mobilières a établi un système de licences assez complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième énoncé de politique sur les actifs virtuels, pour clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lorsque les actifs virtuels sont combinés avec des actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation concernant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de régulation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets ont des caractéristiques de titres clairement définies. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, le droit aux revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" au sens défini par la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés par le biais de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong concernant les RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de valeur mobilière, lorsqu'il est mappé sur la chaîne, doit être intégré dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type valeur mobilière (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions amicales au chiffrement
Dans certaines régions où une attitude ouverte envers les actifs virtuels est adoptée et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité relativement systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le commerce et la garde des actifs de chiffrement et de leurs actifs réels correspondants. Dans ces régions, les projets RWA peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de régulation clair s'ils obtiennent les licences appropriées conformément à la loi et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs.
Quatrième couche : "Conformité généralisée"
C'est l'opposé de "non conforme", au sens le plus large du terme conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" vis-à-vis du marché des actifs virtuels, sans avoir été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial présente un certain espace de conformité dans le cadre juridique en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une reconnaissance légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité où "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières réglementations, la plupart des projets choisissant d'essayer les trois premiers chemins - c'est-à-dire s'appuyer sur des politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, essayant de contourner les frontières de la régulation souveraine pour réaliser, à moindre coût, une "conformité" formelle.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis », mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment libérer les canaux de circulation transfrontaliers des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est nécessaire de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de régulation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" à la recherche de financements et les étrangers souhaitant "acheter à bas prix" des actifs chinois devront passer par Hong Kong en premier. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a des ajustements législatifs, il est impératif de s'adapter rapidement. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore totalement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projet d'entreprendre proactivement des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques en matière juridique, opérationnelle et même de relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, qu'il s'agisse d'actifs réels ou de technologies avancées, il fera face à des conséquences juridiques majeures, représentant une menace directe pour la survie du projet lui-même et constituant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans les définitions de conformité en fonction des régions et des environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel de formuler une stratégie de conformité détaillée par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisés que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement identifié les étapes clés à surveiller dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, en adoptant une perspective de conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la réglementation mondiale, l'avancement de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, les systèmes de réglementation matures et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, il est crucial que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le jeton sur la chaîne, car cela détermine le succès ou l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des jetons et à la clarté des droits.
Les parties prenantes des projets RWA, tout en avançant dans le processus de conformité, doivent également faire face à une autre question centrale : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets empaquettent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui amène les investisseurs à participer sans une compréhension adéquate. En cas de fluctuations ou d'événements de risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent les choses plus difficiles à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient délibérément introduire des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. À un stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des limites de participation, des réunions d'information sur la divulgation des risques, etc., afin de s'assurer que les entrants sont "informés et volontaires", et comprennent réellement la logique des actifs derrière le projet, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs d'institution dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet de RWA, il est souvent question de levée de fonds, de garde, d'évaluation, de traitement fiscal, de conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de régulation réels et à des exigences de conformité, et le promoteur du projet doit effectuer des déclarations de conformité et des raccordements de régulation dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, concernant la levée de fonds, il convient de prêter une attention particulière à savoir si des obligations de conformité relatives à l'émission de valeurs mobilières, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité après coup
La conformité n'est pas un acte unique. Une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit continuer à faire face aux changements dynamiques de l'environnement réglementaire. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective post-événement est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans le secteur des actifs virtuels, où la transmission de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un environnement externe favorable au développement à long terme.
Quatrième, conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement variés, ce qui mérite que nous les étudions et les observions classiquement un par un.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que, pour les acteurs du marché, le plus grand défi ne réside souvent pas dans la dimension technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons encore plus besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la formation de normes industrielles et de conformité dans la pratique reste précieux. Tant que le nombre de participants augmente, que les chemins se stabilisent et que les autorités de régulation acquièrent une expérience de gestion suffisante, les institutions s'amélioreront progressivement. Dans le cadre d'un état de droit, favoriser la prise de conscience par la pratique et faire évoluer les institutions par le consensus est, pour la société, une forme d'évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est la condition de base de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique fondamentale garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constituant pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.