Profundidad análisis Usual: USD0++ desanclaje y los secretos detrás de la liquidación de préstamos circulares

Recientemente, el USD0++ emitido por Usual se ha convertido en una palabra clave muy debatida en el mercado, provocando pánico entre los usuarios. Este proyecto, que se lanzó en noviembre del año pasado en un intercambio de primer nivel, aumentó más de 10 veces. Su mecanismo de emisión de stablecoin basado en RWA y el modelo de Token son similares a los de la última ronda de Luna y OlympusDAO, y con el respaldo del miembro del parlamento francés Pierre Person, Usual recibió una amplia atención en el mercado.

Aunque la gente tenía grandes expectativas sobre Usual, la reciente "comedia" lo ha sacado de su pedestal. El 10 de enero, el equipo oficial de Usual anunció que modificaría las reglas de rescate anticipado de USD0++. USD0++ llegó a desanclarse hasta cerca de 0.9 dólares, y hasta la tarde del 15 de enero todavía se mantenía alrededor de 0.9 dólares.

Actualmente, la controversia en torno a Usual ha alcanzado su punto máximo, y el descontento en el mercado ha estallado por completo. Aunque la lógica general del producto de Usual no es complicada, involucra muchos conceptos, los detalles son fragmentados, y el proyecto se divide en varios tokens diferentes, por lo que muchas personas pueden no tener una comprensión sistemática de las causas y consecuencias.

Este artículo tiene como objetivo, desde la perspectiva del diseño de productos Defi, sistematizar la lógica de productos Usual, el modelo económico y la relación de causa y efecto de esta desvinculación de USD0++, ayudando a más personas a profundizar en su comprensión y reflexión. Primero, presentamos un punto de vista que parece "teoría de la conspiración":

Usual en el anuncio reciente se estableció el precio mínimo incondicional de USD0++ a USD0 en 0.87, con el objetivo de obtener liquidación de las posiciones de préstamo cíclico USD0++/USDC en la plataforma de préstamos Morpha, resolviendo así a los principales usuarios en la extracción y venta, pero sin causar que el tesorería USDC++/USDC presente cuentas incobrables sistemáticas (el límite de liquidación LTV es 0.86).

A continuación, explicaremos la relación entre USD0, USD0++, Usual y su token de gobernanza, para aclarar las complejidades detrás de Usual.

Entender los productos de los Token emitidos por Usual

En el sistema de productos de Usual hay principalmente 4 tipos de Token, que son la stablecoin USD0, el token de bonos USD0++ y el token del proyecto USUAL. Además, hay un token de gobernanza USUALx, pero este último no es importante, por lo que la lógica de productos de Usual se divide principalmente en tres niveles según los tres primeros tipos de Token.

Primera capa: moneda estable USD0

USD0 es una moneda estable respaldada por colaterales equivalentes, utilizando activos RWA como garantía. Todos los USD0 están respaldados por activos RWA de valor equivalente. Actualmente, la mayoría de los USD0 se generan mediante la acuñación de USYC, y una parte de los USD0 utiliza M como colateral. (USYC y M son activos RWA garantizados por bonos del gobierno a corto plazo de EE. UU.)

La dirección del contrato de acuñación de USD0 es 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Esta dirección permite a los usuarios acuñar USD0 de dos maneras:

1. Los usuarios pueden acuñar la stablecoin USD0 directamente utilizando activos RWA. Pueden inyectar tokens soportados por Usual como USYC en el contrato para acuñar USD0.

2. Transferir USDC al proveedor de RWA, acuñar USD0.

La primera opción es bastante simple, el usuario ingresa una cierta cantidad de tokens RWA, el contrato USUAL calculará cuántos dólares estadounidenses valen esos tokens RWA y luego le enviará al usuario los correspondientes stablecoins USD0. Cuando el usuario canjea, según la cantidad de USD0 ingresada por el usuario y el precio del token RWA, se devolverán los tokens RWA de valor correspondiente, durante este proceso el protocolo USUAL deducirá una parte de la tarifa.

La segunda opción para acuñar USD0 es más interesante, ya que permite a los usuarios acuñar USD0 directamente con USDC. Sin embargo, en esta etapa debe participar un proveedor de RWA/una persona que pague. En términos simples, el usuario debe hacer un pedido a través del contrato de Swapper Engine, declarando la cantidad de USDC que va a aportar, y enviar el USDC al contrato de Swapper Engine. Cuando el pedido se ejecuta, el usuario puede obtener automáticamente USD0.

Segunda capa: Bonos del tesoro mejorados USD0++

En el texto anterior, mencionamos que los usuarios necesitan apostar activos RWA al acuñar activos USD0, pero los intereses de los activos RWA que generan ingresos automáticamente no se distribuyen directamente a las personas que acuñan USD0. Entonces, ¿a dónde van finalmente estos intereses? La respuesta es que fluyen hacia la organización Usual DAO, que luego redistribuirá los intereses de los activos RWA subyacentes.

Los poseedores de USD0++ pueden recibir ingresos por intereses. Si pones en staking USD0 para acuñar USD0++, convirtiéndote en poseedor de USD0++, puedes recibir los intereses de los activos RWA de nivel más bajo. Sin embargo, ten en cuenta que solo los intereses de los activos RWA correspondientes a la parte de USD0 que se utilizó para acuñar USD0++ se distribuirán a los poseedores de USD0++.

Además, los titulares de USD0++ también pueden obtener incentivos adicionales en forma de tokens USUAL. USUAL emite y distribuye tokens diariamente a través de un algoritmo específico, y el 45% de los nuevos tokens se asignará a los titulares de USD0++. En resumen, los ingresos de USD0++ se dividen en dos partes:

1. Rendimiento de los activos RWA subyacentes correspondientes a USD0++ ;
2. Ingresos de la asignación diaria de tokens USUAL;

Con el respaldo del mecanismo mencionado, el APY de staking de USD0++ generalmente se mantiene por encima del 50%, y después de un incidente, aún es del 24%. Pero como se mencionó anteriormente, una gran parte de las ganancias de los tenedores de USD0++ se distribuye en tokens USUAL, lo que presenta una gran volatilidad debido a las fluctuaciones en el precio de Usual. En el reciente período problemático de Usual, es casi seguro que dicho rendimiento no esté garantizado.

Según el diseño de Usual, USD0 se puede acuñar en una relación 1:1 con USD0++ mediante la garantía, con un período de bloqueo predeterminado de 4 años. Por lo tanto, USD0++ es similar a un bono de tasa de interés flotante a 4 años tokenizado; cuando los usuarios poseen USD0++, pueden obtener intereses denominados en USUAL. Si un usuario no puede esperar 4 años y desea redimir USD0, primero puede salir a través del mercado secundario como Curve, intercambiando directamente en el par de negociación USD0++/USD0 por el último.

Además de Curve, hay otra solución, que consiste en utilizar USD0++ como colateral en protocolos de préstamo como Morpho para prestar activos como USDC. En este caso, el usuario debe pagar intereses. La siguiente imagen muestra el pool de préstamos de Morpho utilizando USD0++ para prestar USDC, y se puede ver que la tasa de interés anual actual es del 19.6%.

Tercera capa: Token del proyecto USUAL y USUALx

Los usuarios pueden obtener USUAL a través de la participación de USD0++ o comprándolo directamente en el mercado secundario. USUAL también se puede utilizar para la participación, 1:1 acuñando el token de gobernanza USUALx. Cada vez que se emiten más USUAL, los titulares de USUALx pueden obtener el 10% de esto. Actualmente, según la documentación, también existe un mecanismo de salida para convertir USUALx en USUAL, pero se requiere pagar una cierta tarifa de salida.

Hasta aquí, la lógica de los tres niveles del producto Usual es la siguiente:

1. Activos RWA subyacentes a USD0 obtienen ingresos por intereses
2. Parte de las ganancias se distribuye a los titulares de USD0++
3. Con el empoderamiento del token USUAL, los rendimientos APY de USD0++ se elevan aún más.
4. Impulsar a los usuarios a acuñar USD0 y luego volver a acuñarlo como USD0++, obteniendo así USUAL
5. La existencia de USUALx puede incentivar a los poseedores de USUAL a bloquear sus fondos.

Evento de desanclaje: la "teoría de conspiración" detrás de la modificación de las reglas de redención - Obtención de liquidación de préstamos circulares y la línea de liquidación de Morpha

El mecanismo de recompra de Usual antes era permitir un canje de 1:1 con USD0++, es decir, recompra garantizada. Para los tenedores de stablecoins, un APY superior al 50% es muy atractivo, la recompra garantizada también proporciona un mecanismo de salida claro y seguro, además del respaldo del gobierno francés, Usual ha logrado atraer a muchos grandes inversores. Pero el 10 de enero, el anuncio oficial modificó las reglas de recompra, convirtiéndose en que los usuarios pueden elegir 1 de las siguientes dos opciones de recompra:

1. Redención condicionada. La proporción de redención sigue siendo 1:1, pero se debe pagar una parte considerable de los ingresos distribuidos por USUAL. Esta parte de los ingresos se reparte 1/3 a los titulares de USUAL, 1/3 a los titulares de USUALx, y 1/3 se quema;

2. Redención incondicional, sin deducción de beneficios, pero sin garantía mínima, es decir, el porcentaje de redención de USD0 se reduce al 87% como mínimo, y se dice oficialmente que este porcentaje podría volver al 100% con el tiempo.

Entonces, volviendo al punto clave, ¿por qué Usual tiene que establecer términos que claramente parecen irracionales?

Anteriormente mencionamos que USD0++ es esencialmente un bono de tasa de interés flotante tokenizado a 4 años. La salida directa implica una exigencia forzosa para que Usual cancele anticipadamente los bonos. El protocolo USUAL considera que, al acuñar USD0++, el usuario se compromete a bloquear USD0 durante cuatro años, y salir a mitad de camino se considera un incumplimiento, lo que requiere pagar una multa.

Según lo mencionado en el libro blanco de USD0++, si un usuario deposita 1 dólar de USD0 al principio, cuando el usuario desea retirarse anticipadamente, debe compensar los intereses generados por ese 1 dólar en el futuro. Los activos que el usuario finalmente canjea son:

1 dólar - Ingresos por intereses futuros. Como resultado, el precio mínimo de redención forzada de USD0++ es inferior a 1 dólar.

El contenido del anuncio de Usual entrará en vigor el 1 de febrero, pero muchos usuarios comenzaron a huir de inmediato, lo que generó una reacción en cadena. Se cree en general que, según el mecanismo de redención en el anuncio, USD0++ ya no podrá mantener la paridad rígida con USD0, por lo que los tenedores de USD0++ comenzaron a retirarse anticipadamente;

Este sentimiento de pánico se ha extendido naturalmente al mercado secundario, donde las personas están vendiendo USD0++ de forma frenética, lo que ha llevado a un grave desequilibrio en el par de negociación USD0/USD0++, alcanzando una proporción exagerada de 9:91; además, el precio de USUAL ha caído en picada. Bajo la presión del mercado, Usual ha decidido adelantar el contenido del anuncio para que entre en vigor la próxima semana, con el fin de elevar lo más posible el costo de que los usuarios abandonen USD0++ para canjear USD0, desempeñando así un papel en la protección del precio de USD0++.

Por supuesto, hay quienes dicen que USD0++ no es una moneda estable, sino un bono, por lo que no existe tal cosa como perder el anclaje. Aunque este punto de vista no está equivocado en teoría, queremos presentar una oposición aquí.

Primero, la regla no escrita del mercado de criptomonedas es que solo los nombres de las stablecoins llevarán el término "USD". Segundo, USD0++ se intercambia en Usual a una tasa de 1:1 con una stablecoin, y la gente asume que su valor es equivalente al de la stablecoin; tercero, el pool de negociación de stablecoins de Curve incluye pares de negociación con USD0++. Si USD0++ no quiere ser considerado como una stablecoin, puede cambiar de nombre y pedir a Curve que retire USD0++ o moverlo a un pool de no stablecoins.

¿Cuál es la motivación del equipo del proyecto para oscurecer la relación entre USD0++ y los bonos y las stablecoins? Puede haber dos puntos. (Nota: Las siguientes opiniones contienen elementos de teoría de conspiración, son conjeturas basadas en algunas pistas, no las tome en serio)

1. Primero está el préstamo cíclico de explosión precisa. ¿Por qué se establece el coeficiente de proporción de garantía de rescate incondicional en 0.87, justo un poco más alto que la línea de liquidación de 0.86 en Morpha?

Aquí se involucra otro protocolo de préstamos descentralizado: Morpho. Morpho es conocido por crear un protocolo DeFi exquisito con solo 650 líneas de código minimalista. Una característica tradicional de DeFi es el "multiples usos"; muchos usuarios, después de acuñar USD0++, colocan USD0++ en Morpho para prestar USDC, y luego utilizan el USDC prestado para acuñar nuevamente USD0 y USD0++, formando así un préstamo circular.

El préstamo cíclico puede aumentar significativamente la posición del usuario dentro del protocolo de préstamos y, lo que es más importante, el protocolo USUAL asignará incentivos en tokens USUAL a la posición dentro del protocolo de préstamos.

Los préstamos circulares han traído un TVL más atractivo a Usual, pero con el tiempo, hay un riesgo creciente de rupturas en cadena debido al apalancamiento, y estos usuarios de préstamos circulares dependen de la acuñación repetida de USD0++, obteniendo una gran cantidad de tokens USUAL, que son los principales actores en la minería, el retiro y la venta. Si Usual quiere desarrollarse a largo plazo, debe resolver este problema.

Hablemos brevemente sobre la tasa de apalancamiento del préstamo cíclico. Supongamos que tomas prestado USDC, emites USD0++, depositas USD0++, y vuelves a tomar prestado USDC como en la imagen anterior, repitiendo este proceso mientras mantienes una relación fija de valor depositado/prestado (LTV) en Morpha.

Supongamos que LTV = 50%, tu capital inicial es de 100 monedas USD0++ (suponiendo un valor de 100 dólares), el valor de USDC que se presta cada vez es el almacenamiento.