El auge y las preocupaciones de las empresas de reserva de Bitcoin

Han pasado seis meses desde la primera publicación sobre el informe de la compañía que ahora se llama Strategy. Durante este tiempo, la compañía no solo cambió su nombre, sino que también amplió la variedad de productos financieros, acumuló más Bitcoin y ha influido en muchas empresas para que imiten el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, las compañías con reservas de Bitcoin parecen estar por todas partes.

Ahora es el momento de realizar una actualización, exploraremos si las operaciones de estas empresas de reservas de Bitcoin cumplen con las predicciones en el informe inicial y intentaremos resumir hacia dónde se dirige todo esto.

Campana de alerta

En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: su rendimiento en Bitcoin, un indicador clave de rendimiento (KPI), acumulaba una tasa de crecimiento anual increíblemente superior al 60%, generando un gran optimismo. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos cuidadosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo que se vendiera en corto la acción. El precio de la acción, medido en dólares o Bitcoin, se mantenía prácticamente igual en el momento de escribir este artículo en comparación con entonces, y actualmente casi no hay evidencia que respalde las previsiones.

Lamentablemente, pocas personas comprenden o incluso son conscientes de la conclusión más importante del informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de los ingresos de Bitcoin. Por lo tanto, reafirmaremos los problemas de este indicador en la empresa y por qué esto debería alertar a cualquier inversionista serio.

Las ganancias de Bitcoin —es decir, el aumento por acción de Bitcoin— en realidad fluyen de los nuevos accionistas a los accionistas antiguos.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la emisión de acciones ordinarias compradas a "precio de mercado" a través de los récords de tamaño de la empresa de ATM(, o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa, que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte piramidal en la operación de la empresa: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan a cualquier rendimiento tradicional, mientras se oculta un hecho: que tales rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversionistas mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero ganado con esfuerzo continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión se puede medir a través de la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas empresariales complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Debido a que el término "esquema Ponzi" ha sido utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el campo de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado —y tienen motivos— a ignorar por completo tales críticas.

Pero es necesario aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito de Bitcoin ha construido intencionadamente o no un esquema Ponzi, esto no significa que Bitcoin en sí mismo sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En el pasado, cuando el estándar monetario era el metal, también existían esquemas Ponzi, pero esto no significa que los metales preciosos en sí mismos alguna vez fueron o son actualmente un esquema Ponzi. Cuando hago esta acusación a la empresa Strategy en esta etapa, lo hago desde una perspectiva definitoria, y no por una exageración aburrida.

La acumulación continúa

Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y resumir las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que adquirió aproximadamente 21,550 monedas Bitcoin por un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares, con un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por moneda Bitcoin. Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos a través de los "ATM" del famoso "21/21 Plan" lanzado a principios de ese año "a precio de mercado". Solo unos días después, la empresa adquirió más de 15,000 monedas Bitcoin a través de la emisión de ATM, y luego anunció la compra de aproximadamente 5,000 monedas Bitcoin más.

A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando aumentar el número de acciones autorizadas de clase A de 330 millones a 10,330 millones de acciones, lo que representa un incremento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas preferentes también se incrementó de 5 millones a 1,005 millones de acciones, con un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" se acerca rápidamente a su fin. Al centrarse simultáneamente en las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiación. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 monedas Bitcoin, con un rendimiento del 74.3%.

Acciones preferentes perpetuas

A comienzos del año nuevo, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Esta nueva herramienta financiera, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los tenedores de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiamiento inicialmente establecido fue de 2,000 millones de dólares. Durante el período de preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado un total de 450,000 monedas Bitcoin. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y los canjeará por nuevas acciones emitidas, ya que el precio de conversión en ese momento era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles Strategy que están "profundamente rentables", el mayor comprador —fondos que realizan operaciones de gamma y cobertura neutral— generalmente optan por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta su vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de la acción preferente permanente Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones de Strike, y se estipuló que el dividendo acumulado de prioridad de liquidación de cada acción es del 8%. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma permanente, o se dejará de pagar cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy ( cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares ). La proporción de conversión se define como 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike se pueden convertir en 1 acción de Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra permanente que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa había comprado aproximadamente 7,600 monedas de Bitcoin utilizando los ingresos de la emisión de Strike y los ingresos de la emisión de acciones ordinarias ATM.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 monedas Bitcoin. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes perpetuas de Strike, lo que significa que el ambicioso "plan 21/21" de hace un año parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.

La disputa y los pasos de las acciones preferentes perpetuas: La llegada de Strife y Stride

Tras el anuncio público de la empresa sobre su ambicioso plan de financiamiento para expandirse, se lanzó una nueva herramienta: las acciones preferentes permanentes llamadas Strife($STRF). Similar a Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual —pagado trimestralmente— en lugar del 8% de dividendo en efectivo o acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en los dividendos se compensará con futuros dividendos más altos, con un total de hasta un 18% de tasa de dividendo anual. Al momento de la emisión, los 5 millones de acciones inicialmente planificados parecen haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de acciones ordinarias y las actividades de emisión ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se realizaron actividades regulares de ATM para acciones ordinarias, hasta que este método de financiamiento casi se agotó. Las actividades ATM de Strike también continuaron, pero debido a la posible baja liquidez, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. A través de estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció su intención de lanzar otra emisión de acciones ordinarias por un valor de 21 mil millones de dólares a través de un ATM. Este anuncio se produjo justo después de que se agotara la parte del ATM en el plan inicial "21/21", validando completamente los informes previos y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la gerencia seguramente continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaluadas en relación con el valor del activo subyacente de Bitcoin, para capturar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulando más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora se enfrentan a un "42/42" a gran escala, que consiste en una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. En mayo, la empresa también presentó una nueva solicitud ante la Comisión de Valores de EE. UU. (SEC) para una emisión de acciones preferentes perpetuas Strife por un valor de 2.1 mil millones de dólares a través de un ATM. A finales de mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoin.

A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo no acumulativo opcional del 10%, sin función de conversión de acciones, con prioridad inferior a todas las demás herramientas, solo por encima de las acciones comunes. Se emitieron inicialmente un poco menos de 12 millones de acciones, valoradas en aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa agregara alrededor de 10,000 monedas de Bitcoin.

El deslumbrante rompecabezas de la compañía Bitcoin

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, el panorama de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más claro.

En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no es, como la empresa afirma, proporcionar oportunidades a la parte del mercado que necesita y desea exposición a Bitcoin. De hecho, casi todos los compradores de bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que al mismo tiempo venden en corto las acciones de Strategy, por lo que nunca obtuvieron realmente exposición a Bitcoin. Esto no es más que una estafa. La verdadera razón por la que Strategy ofrece estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares, al mismo tiempo que logra una acumulación adicional de Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la discrepancia en el precio de los activos netos y las oportunidades de rendimiento de Bitcoin sin riesgo también crecen proporcionalmente. Cuanto mayor sea la confusión económica, junto con la habilidad retórica de Michael Saylor y sus vívidas metáforas, la empresa podrá obtener mayores oportunidades de arbitraje.

En los últimos seis meses, a través de la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como de varias obligaciones convertibles que ya existían anteriormente, estos complejos productos financieros ahora son capaces de crear una apariencia de innovación financiera, lo que impulsa aún más la oferta de acciones ordinarias.

Al redactar este artículo, el precio de negociación de las acciones ordinarias está cerca del doble del valor neto de los activos. Teniendo en cuenta la magnitud y actividad de la emisión de acciones ordinarias ATM, este es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que la estrategia puede comprar aproximadamente dos bitcoins a un precio de un bitcoin de manera libre de riesgo.

En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "volante de inercia", que sostiene que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alto será el precio de sus acciones, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.

Para el año 2025, esta lógica auto-referencial experimenta un ligero cambio, evolucionando hacia una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los engranajes de ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, parece que pocos inversores cuestionan de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan, sino que aplauden ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que los rendimientos de Bitcoin parezcan derivar de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales, ni un negocio bancario real ( la empresa pide prestado pero no presta ), los rendimientos de Bitcoin finalmente solo provienen de los elementos Ponzi mencionados anteriormente en el modelo de negocio de la empresa: atraer a los inversores minoristas mediante una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que pujen para aumentar el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se materialicen las oportunidades de rendimientos de Bitcoin. En cuanto a los rendimientos de Bitcoin que provienen de varios instrumentos de deuda, actualmente no pueden considerarse completamente realizados, ya que la deuda eventualmente debe ser pagada. Solo los rendimientos de Bitcoin generados a través de la emisión de acciones ordinarias ATM son inmediatos y finales; esta es la verdadera ganancia.

La burbuja de la empresa de tesorería de Bitcoin

No importa si se es consciente de que la narrativa no puede afectar la realidad para siempre,