التشفير خزينة استراتيجية تصبح المفضلة الجديدة للشركات المدرجة، لكن المخاطر والقلق لا يمكن تجاهلها

أصبح خزينة التشفير خيارًا استراتيجيًا شائعًا بين الشركات المساهمة. وفقًا للإحصائيات، قامت ما لا يقل عن 124 شركة مساهمة بإدراج البيتكوين في استراتيجيتها المالية، كجزء مهم من الميزانية العمومية. بجانب البيتكوين، تم اعتماد عملات مشفرة مثل الإيثيريوم وسولانا وXRP من قبل بعض الشركات المساهمة كاستراتيجية خزينة.

ومع ذلك، أعرب بعض الخبراء في الصناعة مؤخرًا عن قلقهم بشأن هذه الاتجاهات. يرون أن هذه الأدوات الاستثمارية المدرجة تشبه إلى حد بعيد صندوق الثقة بيتكوين غراي سكيل (GBTC). لقد كانت GBTC تتداول لفترة طويلة بسعر أعلى من قيمتها، لكنها تحولت لاحقًا إلى سعر أقل من قيمتها، مما أصبح الشرارة التي أدت إلى انهيار عدة مؤسسات.

حذر رئيس قسم أبحاث الأصول الرقمية في أحد البنوك من أنه إذا انخفض سعر البيتكوين دون 22% من متوسط سعر شراء الشركات التي تعتمد استراتيجيات خزينة التشفير، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. إذا تراجع سعر البيتكوين إلى أقل من 90,000 دولار، قد تواجه حوالي نصف الشركات المخاطر المتعلقة بالخسائر.

ميكروستراتيجي تقود الاتجاه، لكن المخاطر الرافعة وراء العلاوة العالية لا يمكن تجاهلها

حتى 4 يونيو، تمتلك شركة معينة حوالي 580,955 عملة بيتكوين، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 61.05 مليار دولار، لكن قيمة الشركة تصل إلى 1074.9 مليار دولار، مع علاوة تقارب 1.76 مرة.

بخلاف هذه الشركة، تمتلك بعض الشركات الأخرى التي اعتمدت استراتيجية خزينة البيتكوين خلفية بارزة. شركة مدعومة من مؤسسة استثمارية معروفة قامت بالإدراج من خلال SPAC، وجمعت 6.85 مليار دولار تم استخدامها بالكامل لشراء البيتكوين. شركة أخرى أسسها الرئيس التنفيذي لوسيلة إعلامية مشفرة اندمجت مع شركة طبية مدرجة، وجمعت 7.1 مليار دولار لشراء العملات. كما أعلنت مجموعة تكنولوجية عن جمع 24.4 مليار دولار لإنشاء خزينة بيتكوين.

بالإضافة إلى ذلك، هناك مجموعة من الشركات المدرجة التي تخطط لشراء الإيثيريوم، وتراكم سولانا، وتراكم XRP، وغيرها من الشركات التي انضمت إلى هذا الصف.

ومع ذلك، يشير بعض المهنيين في الصناعة إلى أن نماذج التشغيل لهذه الشركات تشبه إلى حد كبير نموذج التحكيم في GBTC في ذلك الوقت من حيث الهيكل. إذا جاء السوق الهابطة، فقد تتركز مخاطرها، مما يؤدي إلى "أثر الدوس"، وهو عندما تظهر علامات على انخفاض الأسعار في السوق أو الأصول، يقوم المستثمرون بعمليات بيع جماعية بدافع من الذعر، مما يؤدي إلى رد فعل متسلسل يؤدي إلى انهيار الأسعار بشكل أكبر.

دروس من تجربة GBTC: انهيار الرافعة المالية، وفضيحة المؤسسات المالكة

عند مراجعة التاريخ، كانت هناك ثقة بيتكوين معينة في عام 2020-2021 قد حققت نجاحاً كبيراً، حيث بلغت علاوة على الأسعار 120%. ولكن مع دخول عام 2021، تحولت هذه الثقة بسرعة إلى علاوة سلبية، وأصبحت في النهاية عامل إشعال لعدة مؤسسات تتعرض للفشل.

يمكن وصف آلية تصميم هذا الصندوق بأنها "صفقة أحادية الاتجاه فقط دخول دون خروج": بعد أن يشتري المستثمر في السوق الأولية، يجب عليه قفل الاستثمار لمدة 6 أشهر قبل أن يتمكن من بيعه في السوق الثانوية، ولا يمكنه استرداده على شكل بيتكوين. نظرًا للحدود العالية للاستثمار في بيتكوين في السوق المبكر، وثقل عبء ضريبة الأرباح، أصبح هذا الصندوق في وقت ما هو القناة القانونية للمستثمرين المؤهلين لدخول سوق التشفير، مما ساعد على الحفاظ على علاوة السوق الثانوية لفترة طويلة.

إن هذه العلاوة هي التي أدت إلى ظهور "لعبة التحكيم بالرافعة المالية" على نطاق واسع: تستعير المؤسسات الاستثمارية BTC بتكلفة منخفضة للغاية، وتودعها في أسهم الصندوق الاستثماري، وبعد ستة أشهر، تبيعها في السوق الثانوية بسعر مرتفع، مما يحقق عائدًا مستقرًا.

وفقًا للوثائق العامة، كانت حصة الثقة من قبل مؤسستين كبيرتين تمثل 11% من الأسهم المتداولة. إحدى المؤسسات حولت BTC المودعة من عملائها إلى حصص ثقة، واستخدمتها كضمان للقروض لدفع الفوائد. بينما استخدمت مؤسسة أخرى قروضًا غير مضمونة تصل إلى 650 مليون دولار لزيادة حصتها، وقامت برهن حصص الثقة لمنصة إقراض معينة للحصول على السيولة، مما أدى إلى تحقيق عدة جولات من الرافعة المالية.

في سوق الثور، كان كل شيء يعمل بشكل جيد. ولكن عندما أطلقت إحدى الدول ETF للبيتكوين في مارس 2021، انخفض الطلب على هذه الثقة بشكل حاد، وتحولت من سعر زائد إلى سعر ناقص، وانهار هيكل العجلة الطائرة في لحظة.

بدأت هاتان المؤسستان في تكبد خسائر مستمرة في بيئة السلبية. اضطرت إحدى الشركات إلى بيع حصة كبيرة من حصص الثقة، لكنها لا تزال تعاني من خسائر تتجاوز 285 مليون دولار أمريكي في 2020 و2021، ويقدر بعض المطلعين أن خسائرها في هذه الثقة تقترب من 700 مليون دولار. بينما تم تصفية المؤسسة الأخرى، حيث أصدرت إحدى منصات الإقراض في يونيو 2022 بيانًا يفيد بأنها "تخلصت من أصول الرهن الخاصة بأحد كبار الأطراف المعاملة".

هذه "الانفجارات" التي بدأت بالزيادة، وازدهرت بالرافعة المالية، ودمرت بانهيار السيولة، أصبحت مقدمة للأزمة النظامية في صناعة التشفير لعام 2022.

هل ستؤدي الطفرة في خزائن التشفير للشركات المدرجة إلى جولة جديدة من الأزمات النظامية في الصناعة؟

بعد بعض الشركات، تتشكل المزيد من الشركات "عجلة تخزين البيتكوين" الخاصة بها، واللوجيكا الرئيسية هي: ارتفاع سعر الأسهم → زيادة التمويل → شراء BTC → تعزيز الثقة في السوق → استمرار ارتفاع سعر الأسهم. قد تتسارع آلية عجلة التخزين هذه في المستقبل مع قبول المؤسسات تدريجياً لصناديق الاستثمار المتداولة في التشفير واحتفاظ التشفير كضمانات للقروض.

4 يونيو، أخبار: يخطط أحد البنوك الكبرى للسماح لعملائه في التجارة وإدارة الثروات باستخدام بعض الأصول المرتبطة بالتشفير كضمانات للقروض. ووفقًا لمصادر مطلعة، ستبدأ الشركة في تقديم التمويل باستخدام صناديق ETFs للتشفير كضمان خلال الأسابيع القليلة المقبلة، بدءًا من صندوق الثقة لبيتكوين التابع لشركة إدارة أصول معينة. وذكرت المصادر أن البنك سيبدأ أيضًا، في بعض الحالات، في أخذ حيازات العملاء من التشفير بعين الاعتبار عند تقييم صافي ثروات العملاء وإجمالي الأصول السائلة. وهذا يعني أنه عند حساب الحد الأقصى للضمانات المتاحة للعملاء، ستحصل العملات المشفرة على معاملة مشابهة للأسهم أو السيارات أو الأعمال الفنية.

ولكن يرى المتشائمون أن نموذج عجلة الخزينة يبدو متسقًا خلال السوق الصاعدة، لكن جوهره هو ربط الأسعار للأصول المشفرة بوسائل التمويل التقليدية (مثل السندات القابلة للتحويل، والسندات الشركات، وزيادة إصدار الصناديق الآلية) مباشرة، وعندما يتحول السوق إلى هبوط، قد تتعرض السلسلة للانقطاع.

إذا انخفض سعر العملة بشكل حاد، ستتقلص الأصول المالية للشركة بسرعة، مما يؤثر على تقييمها. تنهار ثقة المستثمرين، وتنخفض أسعار الأسهم، مما يحد من قدرة الشركة على جمع التمويل. إذا كانت هناك ديون أو ضغوط على الهامش الإضافي، ستضطر الشركة إلى تصفية BTC لمواجهة ذلك. يتم إطلاق ضغط بيع كبير على BTC، مما يشكل "جدار البيع"، ويؤدي إلى مزيد من انخفاض الأسعار.

الأمر الأكثر خطورة هو أنه عندما يتم قبول أسهم هذه الشركات كضمان من قبل مؤسسات الإقراض أو البورصات المركزية، ستنتقل تقلباتها إلى النظام المالي التقليدي أو نظام DeFi، مما يضخم سلسلة المخاطر. وهذا هو السيناريو الذي مرت به ثقة معينة في البيتكوين.

قبل بضعة أسابيع، أعلن أحد المضاربين الشهيرين أنه يقوم ببيع أسهم شركة ما على المكشوف ويقوم بالاستثمار في بيتكوين، وذلك بناءً على رؤيته السلبية بشأن الرافعة المالية الخاصة بها. على الرغم من أن أسهم الشركة قد ارتفعت بنسبة 3500% في السنوات الخمس الماضية، إلا أن هذا المضارب يعتقد أن تقييمها قد انفصل بشكل كبير عن الأسس الاقتصادية.

أشار مستشارو خزائن التشفير إلى أن الاتجاه الحالي لـ "تحويل الأسهم إلى رموز" قد يزيد من المخاطر، خاصة إذا تم قبول هذه الأسهم الرمزية كضمان من قبل البروتوكولات المركزية أو DeFi، مما قد يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل غير القابلة للتحكم. ومع ذلك، هناك أيضًا تحليلات سوقية تعتقد أن المرحلة الحالية لا تزال مبكرة، حيث لم تقبل معظم مؤسسات التداول بعد ETF بيتكوين كضمان، حتى شركات إدارة الأصول الكبيرة.

في 4 يونيو، أطلق مدير أبحاث الأصول الرقمية في أحد البنوك تحذيراً، حيث تمتلك 61 شركة مدرجة حالياً 673,800 بيتكوين، تمثل 3.2% من إجمالي العرض. إذا انخفض سعر البيتكوين تحت 22% من متوسط سعر شراء هذه الشركات، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. بالإشارة إلى حالة شركة تعدين في عام 2022 التي باعت 7,202 بيتكوين عندما انخفض السعر تحت 22% من سعر التكلفة، إذا انخفض البيتكوين إلى أقل من 90,000 دولار، فقد تواجه حوالي نصف الشركات التي تحتفظ بالبيتكوين مخاطر خسارة.

ما مدى خطورة الانفجار المالي لشركة معينة؟ مؤخرًا، أثار نقاش في بودكاست اهتمام السوق. تم ذكر أنه على الرغم من أن الشركة قد تم الإشارة إليها في السنوات الأخيرة بأنها "نسخة مضاعفة من البيتكوين"، إلا أن هيكلها الرأسمالي ليس نموذجًا تقليديًا عالي المخاطر، بل هو نظام "ETF + دوامة الرفع" قابل للتحكم فيه بدرجة عالية. تقوم الشركة بجمع الأموال لشراء البيتكوين من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة الدائمة، وزيادة رأس المال بسعر السوق (ATM) وغيرها من الطرق، مما يؤدي إلى بناء منطق تقلبات يجذب اهتمام السوق باستمرار. والأهم من ذلك، فإن تواريخ استحقاق هذه الأدوات الديون تتركز معظمها في عام 2028 وما بعده، مما يجعلها تواجه ضغوط سداد قصيرة الأجل تقريبًا في حالة التصحيحات الدورية.

الجوهر من هذا النموذج ليس مجرد تخزين العملات، بل هو من خلال تعديل طرق التمويل ديناميكيًا، تحت استراتيجية "الرفع المالي عندما تكون الأسعار منخفضة، وبيع الأسهم عندما تكون الأسعار مرتفعة"، لتشكيل آلية عجلت ذاتية التعزيز في السوق المالية. وضع الرئيس التنفيذي للشركة الشركة كأداة مالية لتهيئة تقلبات البيتكوين، مما يتيح للمستثمرين المؤسسيين الذين لا يمكنهم حمل الأصول المشفرة مباشرة، أن يمتلكوا بشكل "غير معاق" أداة بيتكوين ذات خصائص خيارات بمعدل بيتا عالي (يتقلب بشكل أكثر حدة من الأصل المرجعي BTC). لهذا السبب، لم تبني الشركة فقط قدرة تمويل قوية وقدرة على مقاومة الهشاشة، بل أصبحت أيضًا "متغير ثابت على المدى الطويل" في هيكل تقلبات سوق البيتكوين.

في الوقت الحالي، أصبحت استراتيجيات خزائن التشفير للشركات المدرجة في السوق محور اهتمام سوق التشفير، مما أثار جدلاً حول المخاطر الهيكلية المتعلقة بها. على الرغم من أن إحدى الشركات قد بنت نموذجًا ماليًا نسبيًا مستقرًا من خلال وسائل التمويل المرنة والتعديلات الدورية، لا يزال يتعين انتظار الوقت للتحقق مما إذا كان بإمكان الصناعة بأكملها الحفاظ على الاستقرار وسط تقلبات السوق. السؤال حول ما إذا كانت هذه "الحمى لخزائن التشفير" ستكرر مسار المخاطر على غرار صندوق البيتكوين هو سؤال مليء بال未知数 وغير محسوم.