ظاهرة ارتفاع الأسعار لشركات احتياطيات البيتكوين: تأثير الرافعة المالية وعمليات رأس المال

إحدى الموضوعات الأكثر إثارة للاهتمام في السوق المفتوحة لعام 2025 هي الشركات التي تدمج بيتكوين في ميزانياتها العمومية. على الرغم من أن المستثمرين لديهم طرق متعددة للحصول على تعرض مباشر لبيتكوين، مثل صناديق الاستثمار المتداولة، والسبوت، وبيتكوين المغلفة، والعقود الآجلة، إلا أن هناك الكثيرين الذين يختارون شراء أسهم شركات احتياطي بيتكوين للحصول على تعرض لمخاطر بيتكوين، حتى وإن كانت هذه الأسهم تتداول بزيادة ملحوظة مقارنة بقيمة صافي أصول بيتكوين (NAV).

تشير هذه العلاوة إلى الفارق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من عملة بيتكوين المملوكة لها. على سبيل المثال، إذا كانت شركة ما تمتلك عملات بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وعدد الأسهم المتداولة هو 10 ملايين سهم، فإن قيمة كل سهم من عملة بيتكوين NAV هي 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة هو 75%. في هذه الحالة، يعكس mNAV (مضاعف القيمة الصافية للأصول) سعر السهم كمضاعف لقيمة بيتكوين NAV، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.

إذن، لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصول بيتكوين التي تمتلكها؟

تأثير الرافعة وقدرة الحصول على رأس المال

قد يكون السبب الرئيسي في ارتفاع سعر الأسهم لشركات احتياطي البيتكوين هو قدرتها على إجراء عمليات رافعة مالية من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال من خلال إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من البيتكوين. من الناحية الجوهرية، أصبحت هذه الشركات أدوات ذات بيتا عالية للبيتكوين، مما يضخم حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.

أكثر الطرق شيوعًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة الأسهم. يسمح هذا النظام للشركة بزيادة إصدار الأسهم تدريجيًا بسعر السهم الحالي، مع تأثير ضئيل جدًا على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من NAV الخاص بـ بيتكوين، فإن كمية بيتكوين التي يمكن شراؤها مقابل كل 1 دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM ستتجاوز تآكل كمية بيتكوين المملوكة لكل سهم الناتجة عن الزيادة في الإصدار. هذا يشكل "دورة زيادة قيمة كمية بيتكوين المملوكة لكل سهم"، مما يضخّم التعرض لـ بيتكوين باستمرار.

تُعتبر شركة معروفة ممثلة نموذجية لهذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. اعتبارًا من 30 يونيو 2025، تمتلك الشركة 597,325 عملة بيتكوين (حوالي 2.84% من إجمالي المعروض).

هذه الأدوات التمويلية مناسبة فقط للشركات المدرجة، مما يمكنها من زيادة حيازتها من بيتكوين بشكل مستمر. هذا لا يعزز فقط التعرض لبيتكوين، بل يشكل أيضًا تأثير السرد المركب، حيث أن كل عملية جمع ناجحة وزيادة حيازتها من بيتكوين تعزز ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم هذه الشركات لا يشترون بيتكوين فقط، بل يشترون "قدرة الزيادة المستمرة على حيازة بيتكوين في المستقبل".

تحليل نسبة السعر الزائد

تظهر نسبة علاوة NAV لبعض شركات احتياطي البيتكوين (اعتبارًا من 30 يونيو 2025؛ بافتراض سعر البيتكوين 107,000 دولار) أنه على الرغم من أن نسبة علاوة إحدى الشركات المعروفة معتدلة نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن بعض الشركات الصغيرة لديها نسبة علاوة أعلى بكثير، مثل The Blockchain Group (217%) و Metaplanet (384%). تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لا يعكس فقط إمكانيات نمو البيتكوين نفسها، بل يشمل أيضًا اعتبارات شاملة بشأن القدرة على الوصول إلى أسواق رأس المال، ومجال المضاربة، وقيمة السرد.

بيتكوين عائدات: المؤشر الرئيسي وراء العلاوة

أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع ميزة سعر الأسهم لهذه الشركات هو "عائد بيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية بيتكوين المحتفظ بها لكل سهم للشركة على مدى فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة احتياطيات بيتكوين من خلال قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف مفرط للحقوق. تتميز Metaplanet بالشفافية، حيث توفر موقعها الرسمي لوحة بيانات بيتكوين في الوقت الحقيقي، والتي تحدث بشكل ديناميكي احتياطيات بيتكوين، وكمية بيتكوين المحتفظ بها لكل سهم، وعائد بيتكوين.

أعلنت Metaplanet عن إثبات احتياطيها، بينما لم تتبنى الشركات الأخرى هذه الممارسة بشكل عام. بعض الشركات لم تعتمد أي آلية تحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من بيتكوين. هناك آراء تقول إن إثبات الاحتياطي العام قد يجلب مخاطر أمان، لكن هذا الرأي محل جدل، لأن إثبات الاحتياطي على السلسلة يتطلب فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفاتيح الخاصة أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان بيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن نشر عنوان المحفظة لن يعرض أمان الأصول للخطر. يوفر إثبات الاحتياطي على السلسلة للمستثمرين وسيلة مباشرة للتحقق من صحة حيازة الشركة من بيتكوين.

التأثيرات المحتملة لاختفاء العلاوة

تستمر التقييمات العالية لشركات احتياطي البيتكوين في الوجود في بيئة سوق صاعدة حيث ترتفع أسعار البيتكوين وترتفع حماسة المستثمرين الأفراد. لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت أسعار أسهمها انخفاضًا طويل الأمد تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). الشرط الأساسي لنموذج العمل هذا هو استمرار وجود علاوة. عندما ينخفض سعر السهم إلى NAV، فإن تخفيف الأسهم لن يعود له معنى استراتيجي، بل يتحول إلى استخراج القيمة. هذا يشير مباشرة إلى الضعف الأساسي في هذا النموذج، حيث يعتمد برنامج إصدار الأسهم لشركات الصرافة الآلية (محرك رأس المال لهذه الشركات) بشكل أساسي على علاوة سعر السهم.

يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها: يدعم سعر السهم المرتفع القدرة على جمع الأموال، وتستخدم الأموال المجمعة لزيادة حيازة البيتكوين، وتعزز زيادة حيازة البيتكوين السرد الخاص بالشركة، وتحافظ قيمة السرد على سعر السهم المرتفع. إذا اختفى الارتفاع، ستنكسر الحلقة: ترتفع تكاليف التمويل، وتتباطأ زيادة حيازة البيتكوين، وتضعف قيمة السرد.

لا تزال شركة احتياطي بيتكوين تتمتع بميزة الوصول إلى أسواق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن مستقبلها سيعتمد على الانضباط المالي، والشفافية، وقدرتها على "زيادة كمية عملة بيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي عملة بيتكوين). قد تتحول "قيمة الخيارات" التي تمنح هذه الأسهم جاذبيتها في سوق الثور بسرعة إلى عبء في سوق الدب.