ارتفاع شركات احتياطي البيتكوين والقلق بشأنها

لقد مر نصف عام منذ النشر الأول للتقرير عن الشركة التي تم إعادة تسميتها الآن إلى Strategy. خلال هذه الفترة، بالإضافة إلى تغيير الاسم، وسعت الشركة أيضًا من أنواع المنتجات المالية، وزادت من احتياطيات بِتكوين، وأثرت على العديد من الشركات لتقليد استراتيجية مايكل سايلور. الآن، تبدو شركات احتياطي بِتكوين وكأنها في كل مكان.

الآن حان الوقت لإجراء التحديث، سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي البيتكوين هذه تتماشى مع التوقعات الواردة في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستتجه كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار رن

في ديسمبر الماضي، كانت هذه الشركة تبدو وكأنها لا تقهر تقريبًا: حيث تجاوز مؤشر أداء الأرباح من البيتكوين (KPI) بمعدل نمو سنوي مذهل يزيد عن 60%، وكان التفاؤل في أعلى مستوياته. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم صياغتها بعناية في التقرير الذي تم إصداره في ذلك الوقت قد تم السخرية منها أو تجاهلها، أو تم تحديها بشكل خبيث، مطالبين بالبيع على المكشوف. كانت أسعار الأسهم مقومة بالدولار أو البيتكوين في وقت كتابة هذا المقال مستوية تقريبًا مقارنةً بتلك الفترة، ولا توجد حاليًا أي أدلة تقريبًا لدعم التوقعات.

للأسف، فإن القلة فقط هم من يفهمون أو يدركون الاستنتاجات الأكثر أهمية في التقرير الذي صدر في ديسمبر الماضي - والذي يتعلق بمصدر عائدات البيتكوين. لذلك، سنعيد تأكيد المشكلات المتعلقة بهذه المؤشرات الخاصة بالشركة، ولماذا يجب أن تثير هذه الأمور قلق أي مستثمر جاد.

عائدات البيتكوين - أي زيادة كل سهم بيتكوين - في الواقع تتدفق من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

العديد من المساهمين الجدد يشترون الأسهم على أمل الحصول على عوائد مرتفعة من بيتكوين، لكن هذه العوائد تأتي إما بشكل مباشر من خلال إصدار الأسهم العادية "بسعر السوق" من خلال ماكينة الصراف الآلي ( التي تحطم الأرقام القياسية في حجم الشركة، أو بشكل غير مباشر من خلال شراء الأسهم المستعارة من صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات قابلة للتحويل، والتي يتم بيعها بعد ذلك ). هذا هو الجزء الذي يشبه نظام بونزي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تفوق بكثير أي عوائد تقليدية، مع إخفاء حقيقة أن هذه العوائد لا تأتي من مبيعات سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، واستغلال أموالهم التي كسبوها بجد سيستمر طالما أنهم مستعدون لتوفير التمويل. حجم هذا الاستغلال يتناسب مع درجة الارتباك، والتي يمكن قياسها من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. يتم الحفاظ على هذه العلاوة من خلال السرد المعقد ولكنه جذاب للشركة، والوعود، والمنتجات المالية التي يتم تطويرها والمحافظة عليها باستمرار.

نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر في السنوات العشر الماضية لمهاجمة مجال بيتكوين، فقد اعتاد العديد من عشاق بيتكوين - ولهم أسبابهم - على تجاهل مثل هذه الانتقادات تمامًا.

لكن يجب أن يكون واضحًا أنه حتى إذا كانت إحدى الشركات في مجال بيتكوين قد بنت عن غير قصد أو عن قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في الماضي، عندما كانت المعادن معيار العملة، كانت مخططات بونزي موجودة أيضًا، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة كانت أو لا تزال مخطط بونزي. عندما أوجه هذا الاتهام إلى شركة Strategy في هذه المرحلة، فإنني أبدأ من منظور التعريف، وليس بدافع من مبالغات مملة.

التراكم لا يزال مستمراً

قبل أن نتوصل إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتويات التقرير الأولي، وترتيب القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة خلال الأشهر الستة الماضية.

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار، بمتوسط سعر حوالي 98,783 دولار لكل عملة بيتكوين. تم إجراء هذه الصفقة باستخدام الأموال التي تم جمعها من خلال أجهزة الصراف الآلي" التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام كجزء من خطة "21/21" الشهيرة. بعد بضعة أيام فقط، قامت الشركة بشراء أكثر من 15,000 عملة بيتكوين من خلال إصدار أجهزة الصراف الآلي، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة مقترح تعديل للمساهمين، تطلب فيه زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة أ العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة أيضًا من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدَّر الفعلي، إلا أن هذه الخطوة توفر مرونة أكبر لعمليات الشركة المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في الوقت نفسه، يمكن للشركة أيضًا استكشاف طريقة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، حيث بلغت عائدات البيتكوين 74.3%.

الأسهم الممتازة الدائمة

بداية السنة الجديدة، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها جاهزة للبحث عن جولة جديدة من التمويل من خلال الأسهم المفضلة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستتقدم على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحاملي الأسهم المفضلة حق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف المالي المبدئي هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة مُصدرة، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "المربحة بشكل عميق"، فإن أكبر المشترين - الصناديق التي تقوم بتداول غاما والتحوط المحايد - عادة ما تختار التحويل المبكر ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ استحقاقها.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب لأسهم Strike المفضلة الدائمة ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد العائد التراكمي على كل سهم بمعدل 8% عند 100 دولار كأولوية تسوية. في الواقع، يعني هذا أن كل ربع سنة سيتم دفع عائد قدره 2 دولار لكل سهم بشكل دائم، أو سيتم وقف الدفع عندما يتم تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار (. تم تحديد نسبة التحويل على أنها 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من أسهم Strike إلى سهم واحد من أسهم Strategy. بعبارة أخرى، يشبه هذا الأداة خيارًا دائمًا للشراء يدفع العائد، مرتبطًا بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع العائد بشكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike وعائدات إصدار الأسهم العادية لشراء حوالي 7,600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وتاريخ استحقاق السندات هو 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذا التمويل، يمكن للشركة شراء حوالي 20,000 عملة بيتكوين بسرعة. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من أسهم Strike المفضلة الدائمة، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة التي تم إطلاقها العام الماضي يبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع الأسهم الممتازة الدائمة و خطواتها: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خطتها الطموحة للتوسع في التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم الممتازة الدائمة المسماة Strife)$STRF(. على غرار Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مما يوفر عائدًا نقديًا سنويًا بنسبة 10% - يتم دفعه ربع سنويًا - بدلاً من 8% من Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على وظيفة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. سيتم تعويض أي تأخير في الأرباح من خلال توزيعات أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى معدل عائد إجمالي سنوي يصل إلى 18%. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له في البداية وهو 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، مما جمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وكذلك أنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من بيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM الخاصة بـ Strike أيضًا، ولكن بسبب انخفاض السيولة، كانت المبالغ المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوز إجمالي حيازات Strategy من بيتكوين 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطط لإطلاق إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار. يأتي هذا الإعلان بعد نفاد جزء ATM من "خطة 21/21" الأولية، مما يثبت تمامًا التقارير السابقة والمنطق الموضح على منصة X. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للمراجحة للشركة، فإن الإدارة ستستمر بلا شك في إصدار أسهم جديدة تتجاوز قيمتها الأساسية من أصول بيتكوين لالتقاط هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أدى إلى تراكم المزيد من بيتكوين. مع توسع الجزء ذو الدخل الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" ضخمة، وهي إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار سندات ذات دخل ثابت بقيمة 42 مليار دولار. شهد مايو أيضًا تقديم الشركة طلبًا جديدًا بقيمة 2.1 مليار دولار لإصدار أسهم ممتازة دائمة من نوع Strife إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية )SEC(. بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات ATM الثلاثة تقوم بطباعة الأسهم لشراء بيتكوين جديد.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride)$STRD(، وهي أصل أسهم ممتازة دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، والتي ستصدر قريبًا. تقدم Stride عائدًا نقديًا اختياريًا غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وأولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، وأعلى فقط من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة تقارب 1 مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀眼拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى بدء إستراتيجية "خطة 21/21" بشكل كامل، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث خلال الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحاً.

في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو تقديم فرصة للجزء من السوق الذي يحتاج إلى ويطمح إلى الحصول على تعرض لبيتكوين. في الواقع، مشتري السندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجية تحوط محايدة، حيث يقومون في الوقت نفسه ببيع أسهم Strategy على المكشوف، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يجعل Strategy تقدم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد عن ابتكار مالي يستهدف قطاعاً بقيمة تريليون دولار، مع تحقيق مزيد من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع ارتفاع العطاءات على الأسهم العادية، تزداد الفجوة في أسعار الأصول الصافية وكذلك فرص العائدات الخالية من المخاطر من بيتكوين بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى براعة مايكل سايلور في الكلمات والاستعارات الملونة، زادت فرص الشركة في تحقيق الأرباح.

على مدار الستة أشهر الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية من الأسهم الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة من السندات القابلة للتحويل الموجودة مسبقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة الآن قادرة على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يؤدي إلى دفع مزيد من الطلب على الأسهم العادية.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. بالنظر إلى حجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا إنجاز رائع لإدارة الشركة. هذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري حوالي بيتكوينين بسعر بيتكوين واحد بطريقة خالية من المخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلة العاكسة" الشائعة، التي تفترض أنه كلما زادت الشركة من شراء بيتكوين، كلما ارتفعت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء بيتكوين.

بحلول عام 2025، تحدث تحول طفيف في هذه المنطقية الذاتية، متحولاً إلى سرد "عزم الدوران"، ويتجلى ذلك من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تعتبر عوائد البيتكوين نتاج هذه "الآلية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يتساءلون عن مصدر هذه العوائد وكيفية حدوثها، بل بالعكس، يحتفلون بشكل أعمى بهذه الديناميكية الوهمية.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. كمهندس، استخدم سايلور هذه الاستعارات الخاطئة لجعل عوائد بيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئاً. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها إيرادات فعلية، ولا توجد أعمال مصرفية حقيقية )، اقترضت الشركة ولكن لم تقرض (، فإن عوائد بيتكوين في النهاية لا تأتي إلا من العناصر الهرمية المشار إليها سابقاً في نموذج الأعمال الخاص بالشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مصمم بعناية، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي جعل الفرصة لتحقيق عوائد بيتكوين ممكنة. أما بالنسبة لتلك العوائد المشتقة من أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها محققة تماماً في الوقت الحالي، لأن الدين في النهاية يحتاج إلى السداد. فقط العوائد الناتجة عن إصدار الأسهم العادية ATM هي فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.

فقاعة شركة بيتكوين كينك

سواء أدركت أم لا أن السرد لا يمكن أن يؤثر على الواقع إلى الأبد,